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2021.09.03-玻璃行业投资价值分析报告:行业景气高位延续,周期中孕育成长-光大证券-49页.pdf
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49页
工业-材料化工
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证券研究报告
2021年9月3日
行业研究
行业景气高位延续,周期中孕育成长
——玻璃行业投资价值分析报告
非金属建材
浮法玻璃:当前时点如何看玻璃价格?
复盘本轮浮法玻璃牛市:“控供给”奠定基础,“强需求”推升行情。供给侧改
革以来,浮法玻璃景气整体呈震荡上行趋势,本质为供给受限下行业周期性弱化。
此前房企“高周转”战略延缓竣工后需求释放。20年以来,在期房交付周期约
束下及地产三道“红线”限制,竣工侧需求集中释放。行业供需阶段性失衡,在
严控新增及停产产线复产受限背景下,浮法玻璃价格屡创新高,现维持高位震荡;
下半年通常为竣工高峰,供需失衡或加剧;考虑到现阶段浮法玻璃库存仍然处在
低位,市场化角度判断浮法玻璃价格仍将高位运行。
浮法玻璃企业成长突围:
2016年供给侧改革以来,浮法玻璃企业盈利逐步向好,主要企业积累了丰厚利
润。不过,由于浮法玻璃新增产能受政府严格限制,且长期视角建筑玻璃需求终
将下行,故而主要企业扩产放缓或受阻,其将更多资源投向新型玻璃产品及工艺
研发,目标打造第二、第三增长曲线。
1、浮法应用场景拓宽?目标解决超白浮法透光率问题,期待光伏盖板应用突破。
浮法玻璃无法应用于光伏前盖板的核心制约在于其物理结构过于平滑,导致其透
光率弱于超白压延玻璃。通过降低含铁量、氧化还原程度(降低二价铁比例)并
增加额外修正因素(镀膜等)等方式,可使超白浮法玻璃透光率媲美超白压延玻
璃。在组件面板减薄与硅片大尺寸趋势下,浮法玻璃凭借更优的机械性能,或更
具优势。若未来产品性能稳定、不影响发电效率或者有一定增益,且综合成本有
一定优势,则超白浮法光伏玻璃有推广潜力,现有超白浮法玻璃资产或有价值重
估的可能。
2、找寻新一轮增长曲线:新品类拓展,打开增长天花板。
浮法玻璃企业正在不断进行产业链延伸或相关品类拓展,以期开发第二、第三乃
至第四增长曲线,以熨平地产周期对玻璃需求及价格的影响。目前浮法企业业务
拓展方向主要包括:节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃等领域,目前上
述领域均属成长性赛道,均有较好的发展前景。
投资建议:浮法玻璃供需偏紧态势将延续,从而对价格形成支撑,保障企业盈利
维持高位。浮法玻璃企业积极进行成长突围,一方面扩大浮法玻璃应用场景,另
一方面开拓新品类业务,增强自身成长属性,并有望带动估值提升。重点推荐:
旗滨集团、南玻A。
风险分析:浮法玻璃价格表现不及预期,超白浮法玻璃应用光伏组件面板进度不
及预期,企业新业务拓展不及预期。
重点公司盈利预测与估值表
证券代码
公司名称
股价(元)
EPS(元)
PE(X)
投资评
级
20A
21E
22E
20A
21E
22E
601636.SH
旗滨集团
26.36
0.68
1.88
1.80
39
14
15
买入
000012.SZ
南玻A
11.12
0.25
0.91
1.00
44
12
11
买入
资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-09-01
买入(维持)
作者
分析师:孙伟风
执业证书编号:S0930516110003
021-52523822
sunwf@ebscn.com
分析师:冯孟乾
执业证书编号:S0930521050001
010-58452063
fengmq@ebscn.com
联系人:高鑫
021-52523872
xingao@ebscn.com
行业与沪深300 指数对比图
-10%
-1%
9%
18%
27%
07/20 11/20 02/21 05/21
非金属类建材 沪深300
资料来源:Wind
要点
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证券研究报告
非金属建材
投资聚焦
我们区别于市场的观点
在当前浮法玻璃价格整体高位且新增产能严格受限的背景下,市场普遍认为浮法
玻璃企业成长性不足。对此我们系统分析了浮法玻璃企业成长突围的两大方向:
1、现有产品及技术工艺研发改造,未来超白浮法玻璃或可应用于光伏/光热领域。
全市场首次从技术层面对超白浮法玻璃应用于光伏组件面板可行性进行论证,并
指出:若未来产品性能稳定、不影响发电效率或者有一定增益,且综合成本有一
定优势,则超白浮法光伏玻璃有推广潜力。现有超白浮法玻璃资产或有价值重估
的可能。后续我们将持续关注该技术的演变及推广情况。
2、新品类拓展,打开增长天花板。浮法玻璃市场持续高景气,企业积累了较为
丰厚的留存利润,可进一步支撑进行新业务的拓展。浮法玻璃企业正在不断进行
产业链延伸或相关品类拓展,积极寻找新的利润增长点,以期进一步熨平业绩周
期性波动、增强自身成长属性,并有望带动估值提升。未来关注主要头部浮法企
业在电子玻璃、节能玻璃、药用玻璃等领域的突围。
股价上涨的催化因素
1、 浮法玻璃价格继续超预期上涨。
2、 超白浮法玻璃成功应用于光伏组件面板,路径验证可行。
3、 企业业务拓展超预期,如电子玻璃、药用玻璃等实现产品技术突破。
投资观点
1、未来浮法玻璃供给继续增长空间有限,而在房地产竣工修复支撑下,供需偏
紧态势将延续,从而对浮法玻璃价格形成支撑,保障企业盈利维持高位。
2、当前浮法玻璃企业已开始将超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试,若后
续路径顺利打通,现有浮法玻璃资产或将面临价值重估,尤其已具备超白浮法产
线、技术和硅砂矿资源的企业投资价值有望提升。
3、受益行业景气,企业已积累了较为丰厚的留存利润,但由于浮法产能继续扩
张受限,企业也在进行产业链延伸或相关品类业务拓展,包括节能玻璃、光伏玻
璃、电子玻璃、药用玻璃等,探索新的发展方向,不断打开成长空间。
重点推荐:旗滨集团、南玻A
旗滨集团:浮法玻璃行业维持高景气,公司作为行业龙头将充分受益。公司已开
始进行超白浮法应用于光伏组件面板的尝试,并积极在光伏、节能、电子、医药
玻璃等方面进行业务拓展,未来具备较高成长潜力。
南玻A:公司主营“四块玻璃”业务发展态势均向好:浮法玻璃(受益行业高景
气)、工程玻璃(产品竞争力强)、电子玻璃(打破国外垄断,高端盖板放量在
即)、光伏玻璃(产能继续扩充),未来成长可期。
风险提示:浮法玻璃价格表现不及预期,超白浮法玻璃应用光伏组件面板进度不
及预期,企业新业务拓展不及预期。
nMqPoPnRmMuMoNuNrPvNnR6MaO8OnPqQoMqRkPnNyRiNoOsRbRpOtMwMmPqQuOrMrR
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证券研究报告
非金属建材
目 录
1、 浮法玻璃行业:当前时点如何看玻璃价格 ......................................................................... 6
1.1、 复盘:“控供给”奠定本轮牛市基础,“强需求”是行情引爆器 ............................................................. 6
1.2、 严控供给,周期属性弱化 ....................................................................................................................... 7
1.3、 房屋竣工面积修复拉动需求增长 ............................................................................................................ 9
1.4、 判断建筑浮法玻璃价格仍将高位震荡 ................................................................................................... 10
2、 找寻浮法企业新一轮增长曲线 .......................................................................................... 15
2.1、 留存利润丰厚,加大研发投入,布局成长性业务 ................................................................................ 15
2.2、 成长性之一:解决浮法玻璃透光率难题,超白浮法或可应用于光伏面板领域 ..................................... 17
2.3、 成长性之二:光伏压延玻璃市场空间广阔 ........................................................................................... 20
2.4、 成长性之三:节能玻璃普及率有望提升 ............................................................................................... 23
2.5、 成长性之四:电子盖板玻璃技术取得突破,国产替代加速 .................................................................. 25
2.6、 成长性之五:药用玻璃受一致性评价推动,国内市场迎来发展机遇 ................................................... 28
3、 推荐标的:旗滨集团、南玻A .......................................................................................... 32
3.1、 旗滨集团:浮法资产价值重估,综合性玻璃巨头起舞 ......................................................................... 33
3.2、 南玻A:光伏玻璃扩产+电子玻璃突破,打通成长之路 ....................................................................... 41
4、 风险分析 ......................................................................................................................... 48
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证券研究报告
非金属建材
图目录
图1:复盘玻璃价格走势 ..................................................................................................................................... 7
图2:浮法玻璃总产能及在产产能变动趋势(单位:亿重箱) .......................................................................... 8
图3:玻璃行业供给影响因素 ............................................................................................................................. 8
图4:玻璃下游领域占比(2020 年) ................................................................................................................. 9
图5:玻璃需求领先房屋竣工 ............................................................................................................................. 9
图6:房屋新开工与竣工面积增速趋势 ............................................................................................................. 10
图7:房地产开发中建筑工程投资增速趋势 ..................................................................................................... 10
图8:玻璃库存处于较低水平(单位:万重箱) .............................................................................................. 11
图9:近年来房屋累计新开工与竣工情况(亿平米) ....................................................................................... 13
图10:水泥产量与价格 .................................................................................................................................... 13
图11:玻璃在产产能和价格 ............................................................................................................................. 13
图12:房屋销售面积累计增速 ......................................................................................................................... 14
图13:玻璃行业营业收入与利润情况(单位:亿元) ..................................................................................... 15
图14:旗滨集团研发投入情况(亿元) ........................................................................................................... 16
图15:南玻A 研发投入情况(亿元) .............................................................................................................. 16
图16:浮法、电子、药玻、光伏玻璃企业估值对比 ......................................................................................... 16
图17:超白压延玻璃与浮法玻璃透光率对比 .................................................................................................... 17
图18:浮法玻璃提高透光率途径 ...................................................................................................................... 18
图19:超白压延玻璃与浮法玻璃抗冲击性对比 ................................................................................................ 18
图20:我国光伏新增装机量(GW) ................................................................................................................ 20
图21:全球光伏累计装机量(GW) ................................................................................................................ 20
图22:3.2mm 镀膜光伏玻璃价格走势(元/平米) ........................................................................................... 22
图23:Low-E 节能玻璃结构图 ......................................................................................................................... 23
图24:普通中空玻璃与Low-E 中空玻璃热损耗对比图 .................................................................................... 23
图25:各国节能玻璃使用率对比 ...................................................................................................................... 24
图26:电子盖板玻璃产业链构成 ...................................................................................................................... 26
图27:国内中性硼硅管制瓶发展历程............................................................................................................... 29
图28:旗滨集团股权结构图 ............................................................................................................................. 33
图29:2020 年营业收入构成 ............................................................................................................................ 34
图30:旗滨集团营收与净利润变动趋势(亿元) ............................................................................................ 34
图31:旗滨集团一体两翼战略构想 .................................................................................................................. 34
图32:旗滨集团浮法玻璃业务产销量与毛利率(单位:亿重箱) ................................................................... 35
图33:旗滨集团2020 年区域收入占比 ............................................................................................................. 35
图34:旗滨集团电子玻璃项目跟投结构 ........................................................................................................... 38
图35:旗滨集团药用玻璃项目跟投结构 ........................................................................................................... 38
图36:南玻A 股权结构图(截至2021 年3 月底) .......................................................................................... 41
图37:南玻A 营业收入及增速(亿元) .......................................................................................................... 42
图38:南玻A 归母净利润及增速(亿元) ...................................................................................................... 42
图39:南玻A 电子显示业务净利润与净利率(单位:亿元) ......................................................................... 45
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证券研究报告
非金属建材
表目录
表1:21 年国内玻璃企业冷修产线明细 ............................................................................................................ 10
表2:21 年国内玻璃企业新点火/复产产线明细 ................................................................................................ 11
表3:21 年国内玻璃企业新点火/复产产线明细 ................................................................................................ 12
表4:21 年国内玻璃企业可能冷修的产线 ........................................................................................................ 12
表5:主要浮法玻璃企业历年留存收益情况(亿元) ....................................................................................... 15
表6:旗滨集团项目投资情况(亿元) ............................................................................................................. 16
表7:旗滨新一代超白与传统超白性能对比 ..................................................................................................... 19
表8:旗滨新一代超白浮法与超白压延玻璃性能对比 ....................................................................................... 19
表9:光伏玻璃市场空间测算 ........................................................................................................................... 21
表10:光伏玻璃产能增长预测(t/d) .............................................................................................................. 22
表11:不同玻璃节能效果对比 .......................................................................................................................... 23
表12:政策鼓励绿色建材和节能玻璃的使用 .................................................................................................... 24
表13:全球主要电子盖板玻璃性能对比 ........................................................................................................... 25
表14:国内高铝二强手机盖板替代空间 ........................................................................................................... 27
表15:模制瓶和管制瓶对比 ............................................................................................................................. 28
表16:钠钙玻璃、硼硅玻璃指标对比............................................................................................................... 28
表17:国内管制瓶生产企业产能规划及进展 .................................................................................................... 29
表18:全氧电助熔法、全电熔法比较............................................................................................................... 29
表19:一致性评价及相关政策梳理 .................................................................................................................. 30
表20:国内企业疫苗用瓶相关扩产规划 ........................................................................................................... 30
表21:中硼硅管制瓶市场空间测算 .................................................................................................................. 31
表22:旗滨集团节能深加工产能布局............................................................................................................... 36
表23:旗滨集团光伏玻璃产能规划 .................................................................................................................. 37
表24:旗滨集团盈利预测关键假设 .................................................................................................................. 39
表25:旗滨集团可比公司估值比较 .................................................................................................................. 39
表26:旗滨集团盈利预测与估值简表............................................................................................................... 40
表27:南玻A 浮法玻璃产线情况一览 .............................................................................................................. 42
表28:南玻A 工程玻璃项目建设情况 .............................................................................................................. 43
表29:南玻A 新建光伏玻璃项目情况 .............................................................................................................. 43
表30:南玻A 光伏玻璃业务与行业知名客户合作情况 .................................................................................... 44
表31:南玻A 电子玻璃产能情况 ..................................................................................................................... 44
表32:南玻A 盈利预测关键假设 ..................................................................................................................... 46
表33:南玻A 可比公司估值比较 ..................................................................................................................... 46
表34:南玻A 盈利预测与估值简表 ................................................................................................................. 47
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