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风险投资教程
近 20 年来,世界经济的进展经历了许多深刻的变化,其中最显著的
一点是,随着技术创新和金融创新活动日趋活跃,新的产业和企业不断涌
现,产品的升级换代加速,经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。
与此相对应,作为经济社会重要组成部分的资本市场也处于快速进展变化
之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需求,而
资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化制造了条件,刺激了
创新活动。这种相互作用的结果,逐步在世界范围内形成了一种新的资本
市场形态。在总结国外研究成果的基础上,我们将这种新的资本市场形态
定名为风险资本市场。
风险资本市场是一个新的资本市场形态。它具有明确的范围界定,它
的运行遵循其本身的专门规律。风险资本市场在运作机制和治理结构上的
独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本章第一节首先
对风险资本市场进行界定,然后从它与一般资本市场的对比中描述其特征。
第一节 风险资本市场的界定及特征
一、风险资本市场的界定
风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一
个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业
筹集长期资本的市场,它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市
场和项目融资市场等(图 1.1)
而风险资本市场则是处于发育成长期的新生高新技术企业进行股份融
资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的进展时期来划分,风险资本
市场又包含了三个子市场,它们是:非正式的私人风险投资市场(Informal
Business Angel)、风险资本(Venture Capital)和专门为中小高成长性
企业设立的证券市场(Small Stock Market)。非正式的私人风险投资市
场是一个没有中介的市场,它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投
资的市场,投资项目的选择、投资过程的治理、投资后的监控和投资的收
获等均由投资者完成。因此,私人风险投资又称为没有中介咨询的风险资
本,它是资本市场企业形成最初时期(零时期)的要紧融资方式。
风险资本是一种有组织、有中介的资本形式,风险资本家是资本供给
者和资本使用者之间的中介机构,它从资本供给者手中猎取资本,再以股
份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中;它不仅负责项目的筛选、
合同和监管,还直接确定投资退出的时刻和方式。风险资本是一种长期资
本,是高新技术企业形成过程中重要的资本形式,一般会陪伴着新生企业
直到购并或上市。
专门为中小高成长性企业设立的证券市场(称小盘股市场或第二板市
场)是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步,它为企业的扩张提
供了更为宽敞的融资渠道,是风险资本市场的重要组成部分。
在风险资本市场的三个组成部分中,非正式的私人风险投资和风险资
本都属于资本市场中的私人股份融资市场(Private Equity Market)的范
畴。它们具有私人股份融资市场的属性,其股份差不多上由买卖双方在市
场上私售私买,不是一个公开的公众市场。然而,风险资本市场上股份融
资的主体是具有高风险的新生高新技术企业,因而私人风险投资和风险资
本在运作机制上又显著有不于一般的私人股份融资市场。同样,专门为中
小高成长性企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样,部属于
公共资本市场(Public Capital Market)的范畴,具有公共资本市场的属性
与特征,但由于其服务对象的专门性,它在运作和监管上又与一般的公共
资本市场不同。因此,风险市场是资本市场中一个具有专门性的子系统。
从市场的结构和组织形式来分,风险资本市场能够分为一级市场和二
级市场两部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行
股票的过程。那个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程。
风险资本市场中的一级市场包括了私人风险投资和风险资本两部分。它的
功能是通过私募筹集资金,孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险
资本市场中的二级市场是指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。
通过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在这一市场上进一步成长,
然后退出风险资本市场而进入一般的股票市场。二级市场的功能是为风险
资本提供退出机制,并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。
风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体,为高新技术企业从
孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分
的是高新技术企业的股份。风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的
运作猎取收益,企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金,最终成长
为成熟的上市公司。
综上所述,风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资
本市场的重要组成部分,又有不于一般资本市场,是一个具有内在运动规
律的系统。它之因此被称为风险资本市场,是因为这一市场中存在着比一
般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对
称,是由新生高新技术企业本身的特点所决定的,它与资本市场上衍生产
品的风险有本质区不。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和
市场的杠杆放大作用所带来的,而风险资本市场的风险来源于发行股份的
高新技术企业的不确定性。
二、风险资本市场的特征
风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资
本市场具有更高风险的市场,这是由风险资本市场中高新技术企业的不确
定性特点所决定的,也是和市场中新生企业的信息不透明(Information
Opacity)紧密相关的。高新技术企业与一般企业相比,具有高风险、高收
益的特点。高新技术具有独创性和开拓性,但也因此具有不成熟性和不稳
定性,这就使高新技术企业具有专门大的风险性。同时,由于风险资本市
场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业,它与一般资本市场上规
模较大、发育较成熟的企业相比,信息透明度较低。这种低信息透明度会
带来投资决策和治理上较大的盲目性,因而增加了市场的风险性。
风险资本市场所具有的各种特征差不多上从其本质特征中衍生出来的。
由于市场的高风险性,风险资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、
监管模式等方面都与一般资本市场有专门大差不,其要紧特征可归纳如下:
1.投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机
构投资者;风险资本市场的投资主体则要紧是保险基金、退休基金等长期效
益类机构投资者和少数富有家庭。依照美国 1997 年的统计
(Berlin,1998),风险资本中有 54%来自退休基金和养老基金,30%来自
各种基金和保险公司等,7%来自私人投资者。在风险资本二级市场上,
关于己上市的中小高新技术企业股票,政府一般也只鼓舞机构投资者和有
相当资金量的个人投资者参与买卖,借以操纵风险。
2.市场主体不同。一般资本市场的主体是进展成熟、规模较大、有
一定良好业绩记录的公司;风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中
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m0_72067404
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