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经济β，杠杆α，积极布局券商
[Table_Industry]
非银金融行业
[Table_ReportTime]
2023 年 9 月 24 日
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证券研究报告
行业研究
[Table_ReportType]
行业周报
[Table_StockAndRank]
非银金融
[Table_Author]
王舫朝 非银金融行业首席分析师
执业编号：S1500519120002
联系电话：+86（010）83326877
邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区闹市口大街9 号院 1号楼
邮编：100031
[Table_Title]
经济β，杠杆α，积极布局券商
[Table_ReportDate]
2023 年 9 月 24 日
本期内容提要:
[Table_Summary]
[Table_Summary]
➢ 核心观点： 当前市场处在经济底部显现和投资者更愿意等待进一步数
据验证之间的时期，伴随 8 月底房地产政策的调整，9 月经济数据大
概率延续向好势头。中美“经济工作组”和“金融工作组”的成立预
示着中美关系的缓和，中国经济动能中之前被压制部分或有望释放。
同时 8 月 18 日证监会答记者问中的多项交易层面政策已逐步落地，关
于放松券商杠杆率这一关乎行业基本面改善的措施仍值得期待。因此
在我们的券商投资框架中，经济底部、政策松绑、流动性较为充足等
多项条件均已具备，布局代表市场β的非银板块或有较高胜率。
监管发文规范银保渠道保险佣金费用，我们认为，银保费用“报行合
一”旨在杜绝银保渠道费用超支、手续费佣金不透明及费用水平突破
合理限制引发不正当竞争的现象，防范解决潜在“费差损”风险有助
于银保渠道长期高质量发展。从负债端来看，8 月寿险方面因产品切
换完成后，短期各大险企聚焦开门红产品的开发、渠道人力的招募和
培训、以及 3.0%预定利率新产品和开门红产品的培训和预热等，我
们预计 8、9 月单月度寿险保费同比小幅承压，但由于 8、9 月份为传
统销售淡季（处于半年业绩和开门红活动的过渡期），保费占比全年
有限，因此我们认为 8 月单月保费小幅回落整体影响有限，并不改变
保险负债端全年景气表现，保险产品凭借“保障”+“长期锁息”等
属性有望在利率中枢下行的大背景下保持较为旺盛的需求，即将开启
的 2024 年开门红营销活动有望为行业带来增量，进一步提振负债端
表现。我们看好有基本面支撑、资产端有望复苏的保险板块，短期重
点关注资产端催化。
建议关注：中信证券、中国银河、东吴证券、方正证券、中国太保和
人保财险，以及指南针等互联网券商弹性标的。
➢ 市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报 3132.43 点，环比上周
+0.47%；深证指数报 10178.74 点，环比上周+0.34%；沪深 300 指
数报 3738.93 点，环比上周+0.81%；创业板指数报 2013.34 点，环
比上周+0.53%；非银金融（申万）指数报 1614.46 点，环比上周-
+1.94%，证券Ⅱ(申万)指数报 5624.47 点，环比上周+1.98%，保险
Ⅱ(申万)指数 1099.78 点，环比上周+2.22%，多元金融(申万)指数报
1078.54 点 ， 环 比 上 周 +0.43% ； 中 证 综 合 债 （ 净 价 ） 指 数 报
100.72，环比上周-0.17%。本周沪深两市累计成交 2867.43 亿股，成
交额 32512.58 亿元，沪深两市 A 股日均成交额 6502.52 亿元，环比
上周-10.56%。截至 9 月 21 日，两融余额 16077.23 亿元，较上周
+0.05%，占 A 股流通市值 2.34%；截至 2023 年 8 月，股票型+混合
型基金规模为 6.92 万亿元，环比+0.23%，8 月新发权益基金规模份
额 166 亿份，环比-16.77%。个股涨幅方面，券商：华创云信环比上
周 +11.58% ， 哈投股份环比上周+7.54% ， 国 联 证 券 环比上周
+7.40%。保险：中国平安环比上周+2.30%，中国人寿环比上周
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+4.66%，中国太保环比上周+1.51%，新华保险环比上周-1.46%。
➢ 证券业观点：
坚持平衡资本市场投融资功能，券商估值仍低具备配置价值。市场成
交方面，本周两市日均股票成交额 6502.52 亿元，连续三周同比下
滑，或反映当前市场情绪低落，投资者入市信心不足。政策面，一是
证监会近期拟对上市公司现金分红规则进行修改，对不分红或分红少
的公司督促分红，二是近期证监会对战略投资者出借证券行为严格监
管，明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方
式合谋进行利益输送。我们认为，相关政策举措将切实落实资本市场
投融资功能平衡，有望促进投资者入市情绪提升。我们预计，伴随支
持经济修复及资本市场政策持续落地，流动性宽松、经济修复提速、
投融资功能平衡、中长期资金入市基础制度完善，资本市场或迎来增
量资金支持，提升市场交投活跃度。截至本周末，券商板块估值 1.38
倍 PB，位于三年历史的 31%分位。
我们认为，一方面，经济持续回升向好是大的趋势，增量经济驱动政
策的陆续出台，有望提振市场信心推升交投活跃度，或将利好券商版
块；另一方面，证券公司是金融市场服务实体经济的关键一环，或在
新一轮行业政策中获得机遇。券商 ROE 提升是我们关注的重点，
2023H1，上市券商杠杆率（除客户资金）较年初的 3.71 倍显著提升
至 3.91 倍，我们预计在两融标的扩容、财富管理业务发展的背景
下，用表业务扩张或将有效助推券商 ROE 中枢抬升。建议关注用表
能力较强的头部券商中信证券、中金公司，以及融资端改善，资本中
介业务底部反转逻辑较强的方正证券。
➢ 保险业观点：
监管发文规范银保渠道保险佣金费用，防范解决潜在“费差损”风险
有助于银保渠道长期高质量发展。8 月底国家金融监督管理总局向多
家人身险公司下发了《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》（以
下简称《通知》），要求银保渠道保险产品佣金费用严格执行“报行
合一”，即保险公司报送给监管的手续费用取值范围和使用规则需要
跟实际使用保持一致。《通知》要求，通过银行代销的保险产品，在
产品备案时应当按照监管规定在产品精算报告中明确说明费用假设、
费用结构并列支佣金上限，保险公司应当据实列支向银行支付的佣金
费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。同时，各地保险同业
组织也出台相关自律协议来响应和落实监管要求，如上海市保险同
业公会组织行业制定了《上海市人身保险银保业务自律公约
（2023 年版）》，对保险行业人员管理、业务规范、费用管理、
自律管理作出规定，强调保险机构须严格遵守审慎合理的银保业务
发展规划、预算、政策、费率等指标，合规展业。
我们认为，银保费用“报行合一”旨在杜绝银保渠道费用超支、手续
费佣金不透明及费用水平突破合理限制引发不正当竞争的现象。一方
面，此次整改有助于银保费用的合理化和透明化，有望减少银保渠道
费用乱象引发的无序竞争和潜在“费差损”风险；另一方面，有助于
引导各大险企加强成本管控水平和专业化竞争水平，开发更多满足消
费者需求、性价比更高的保险产品，助力行业长期健康可持续发展。
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虽然短期内费用整改和银保合作重塑对于银保业务或有所冲击，但我
们认为中长期来看银保产品负债成本有望逐步降低，佣金费用水平有
望更加透明合理，产品经过备案后保险公司与银行有望重新签署协议
并重新上线相关产品，短期调整不改银保双方合作的长期性特征，银
保渠道业务也有望继续保持近年来的良好发展态势。
当前经济处于磨底期，正经历政策组合拳不断出台并持续落地的过程
中，当前国内需求稳步恢复，市场供求关系有望继续改善，保险板块
负债和资产端均有望改善。我们认为随着已出台政策的逐步落地见
效，宏观经济内生动力持续增强，在有望启动的顺周期背景下，我们
看好有基本面支撑、资产端有望复苏的保险板块，短期重点关注资产
端催化。建议重点关注中国太保、中国平安和人保财险。
➢ 流动性观点：本周央行公开市场净投放 5520 亿元，其中逆回购投放
12560 亿元，到期 7040 亿元。本周短端资金利率下行。8 月加权平
均银行间同业拆借利率上行至 1.71%。本周银行间质押式回购利率
R001 下行 5bp 至 1.79%, R007 上行 23bp 至 2.26%，DR007 上行
29bp 至 2.20%。SHIBOR 隔夜利率下行 4bp 至 1.73%。
➢ 债券利率方面，本周 1 年期国债收益率上行 11bp 至 2.21%, 10 年期
国债收益率上行 4bp 至 2.68%。
➢ 风险因素：资本市场改革政策落地不及预期，券商行业竞争加剧，资
本市场波动对业绩影响具有不确定性，险企改革不及预期，长期利率
下行超预期，代理人脱落压力加剧，保险销售低于预期等。
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目 录
证券业务概况及一周点评 ................................................................................................................... 6
保险业务概况及一周点评 ................................................................................................................... 8
市场流动性追踪 ................................................................................................................................... 8
行业新闻 ............................................................................................................................................ 12
表 目 录
表 1：央行操作（09/16-09/22）和债券发行与到期（09/18-09/24），亿元 ...................................9
图 目 录
图 1：本周券商板块跑赢沪深 300 指数 1.17pct .............................................................................................6
图 2：2023 年以来证券板块跑赢沪深 300 指数 13.99pct ...........................................................................6
图 3：本周 A 股日均成交金额环比 ......................................................................................................................6
图 4：沪深 300 指数和中证综合债指数 .............................................................................................................6
图 5：截至 2023 年 9 月 22 日，IPO、再融资承销规模 ..............................................................................7
图 6：截至 2023 年 9 月 22 日，年内累计债券承销规模 93289.43 亿元。 .........................................7
图 7：本周两融余额较上周上升 0.05% ................................................................................................................7
图 8：本周股票质押市值较上周上升 0.02%.......................................................................................................7
图 9：2Q23 券商资管规模降至 6.25 万亿 ..........................................................................................................7
图 10：券商板块 PB 1.38 倍 ....................................................................................................................................7
图 11：截至 2023 年 8 月股票+混合型基金规模 6.92 万亿元 ...................................................................7
图 12：8 月新发权益类基金 166 亿份，环比-16.77% ...................................................................................7
图 13：2023 年 1-8 月累计寿险保费增速 .........................................................................................................8
图 14：2023 年 1-8 月累计财险保费增速 .........................................................................................................8
图 15：2023 年 1-8 月单月寿险保费增速 .........................................................................................................8
图 16：2023 年 1-8 月单月财险保费增速 .........................................................................................................8
图 17：10 年期国债收益率及 750 日移动平均线（%） ................................................................................8
图 18：公开市场操作：投放、回笼、净投放量 .............................................................................................9
图 19：地方债发行与到期 .......................................................................................................................................9
图 20：同业存单发行与到期 ...................................................................................................................................9
图 21：加权平均利率 .............................................................................................................................................. 10
图 22：shibor 隔夜拆借利率 ................................................................................................................................ 10
图 23：DR007 和 R007 ........................................................................................................................................... 10
图 24：同业存单到期收益率 ................................................................................................................................ 10
图 25：国债收益率（%） ....................................................................................................................................... 11
图 26：国债期限利差 .............................................................................................................................................. 11
