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汇川技术深度报告:工控龙头平台级价值凸显.pdf
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有
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报
告
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报
告
工控龙头平台级价值凸显
——汇川技术(300124)深度报告
2023 年 09 月 22 日
强烈推荐/首次
汇川技术
深度报告
报告摘要:
公司以“电机控制技术”为核心,不断卷积各种客户,扩展应用场景。公司
创立于 2003 年,聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化。发展历程一路
经历了从国内高端变频器供应商 -> 综合工控产品供应商 -> 一流工业解
决方案供应商 -> 智能制造方案供应商。从初创期时的以“大单品”产品改
良抓住“市场缝隙”机遇战略,进化到现在的以供给端“平台级”产品矩阵
创新真正驱动“市场需求”。从纵向来看,汇川技术已经逐步涉足通用自动
化、新能源汽车、轨道交通、工业机器人以及工业物联网等多个领域。在横
向上单个领域所提供的产品类型也在不断细化,并在控制层、驱动层、执行
层、感知层以及应用层一直存在产品类型的延伸。公司通过现有技术和市场
两个维度,动态扩张市场空间;通过现有客户的新技术需求,培育新业务,
通过技术的市场应用,开拓新市场。技术和市场的互动过程中实现业务版图
的持续扩张。
营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。公司营业收入高速增长的同
时,2020 年-2022 年营运资本占比 2.45%、4.68%、4.24%,从 2018 年高点
占比 49.87%大幅压降,体现公司卓越的供应链管理能力,是 IPD 战略成果
的集中体现。随着公司规模扩张,公司卓越的管理竞争力将得到更为充分的
体现,公司前期用进口替代抓住了“增量红利”,现在正用创新超越抓牢
“结构红利”,未来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住 “管理红
利”。
按照下游大行业划分,公司营业收入可以划分为通用自动化类、新能源&轨
交类、电梯电气系统类和其他类。受益于与通用自动化和新能源汽车市场近
年来快速扩张,公司精准卡位、提前布局,营业收入结构出现较大变化。
2020-2022 年营业收入通用自动化类、新能源安&轨交类、电梯电气系统类
和其他类分别占比 43%、50%、50%;13%、20%、24%;38%、28%、22%;6%、
3%、1%。汇川技术基于行业营销的管理模式长期深入客户的相关行业,基于
对细分行业的深刻理解建设行业线,已经在多个细分市场建立领先地位。
随着公司协同作战模式深入推进,大类板块内部和大类板块之间面对客户有
望实现由 “议价”向“溢价”的转化,毛利率有进一步改善空间。 通用自
动化板块毛利率由 2021 年的 44.98%提升至 2022 年的 45.64%,依旧保持较
强市场竞争力;公司培育多年的战略新兴板块工业机器人单独列示,毛利率
公司简介:
公司创立于 2003 年,聚焦工业领域的自动
化、数字化、智能化,专注“信息层、控制
层、驱动层、执行层、传感层”核心技术,
以快速为客户提供个性化的解决方案为主
要经营模式,持续致力于以领先技术推进工
业文明,快速为客户提供更智能、更精准、
更前沿的综合产品及解决方案,是国内工业
自动化控制领域的佼佼者和上市企业。拥有
苏州、杭州、南京、上海、宁波、长春、香
港等 30 余家分子公司。
资料来源:汇川技术官网
交易数据
52 周股价区间(元)
77.0-55.9
总市值(亿元)
1,796.33
流通市值(亿元)
1,563.2
总股本/流通 A股(万股)
266,439/266,439
流通 B 股/H股(万股)
-/-
52 周日均换手率
0.63
52 周股价走势图
资料来源:恒生聚源,东兴证券研究所
资料来源:东兴证券研究所
分析师:任天辉
renth@dxzq.net.cn
执业证书编号:
S1480523020001
-9.3%
40.7%
9/22 11/22 1/22 3/22 5/22 7/22
汇川技术 沪深300
较高并实现提升,由 2021 年的 46.09%提升至 2022 年的 49.20%,未来有望
实现量价齐升。
投资建议:公司卓越的组织架构、供应链管理和外产业链整合能力将持续创
造超额收益。公司平台级的产品和营销体系,业务触角广泛深入到我国制造
业各细分领域,相较于海外和本土竞争对手,公司有更大概率把握住细分市
场早期的高增速红利。基于对市场的深刻理解和紧贴客户痛点需求,公司以
IPD 为内核的研发体系正在从过去的跟随市场向创造市场转变,盈利模式由
过去的议价向溢价升级。与此同时,公司未来将国际化战略作为经营重心,
海外广阔的市场空间也有望打开公司成长天花板。取中性情景假设,预计公
司 2023-25 年归母净利润 55.17、67.67、84.58 亿元,同比增速 27.71%、
22.66%、24.98%,对应当前股价 PE 32.90X、26.83X、21.46X。横向来看,
可比公司 PE(TTM)中位数为 34X,加权平均值为 38X,综上给予公司估值
一定溢价:2023 年 40X,对应 2207 亿市值,首次覆盖给予“强烈推荐”评
级。
风险提示: 经济复苏不及预期;公司产品市场份额下滑;市场竞争激烈导致
公司毛利率下降;新市场拓展不及预期。
财务指标预测
指标
2021
A
2022A
2023E
2024E
2025E
营业收入(百万元)
17,9
43.2
6
23,008.
31
28,583.
43
36,285.
32
47,115.
23
增长率(%)
55.8
7%
28.23%
24.23%
26.95%
29.85%
归母净利润(百万元)
3,57
3.40
4,319.7
6
5,516.8
1
6,767.0
0
8,457.5
5
增长率(%)
70.1
5%
20.89%
27.71%
22.66%
24.98%
净资产收益率(%)
22.5
0%
21.80%
23.01%
23.27%
23.85%
每股收益(元)
1.34
1.62
2.07
2.54
3.17
PE
50.8
0
42.02
32.90
26.83
21.46
PB
11.4
3
9.16
7.57
6.24
5.12
资料来源 : 公司财 报、同花顺, 东兴证 券研究 所
P2
东兴证券深度报告
汇川技术(300124): 工控龙 头平台 级价值 凸显
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DONGXING SECURITIES
目 录
1. 变频器龙头积极布局稳步发展 .............................................................................................................................................................. 5
1.1 股权激励保障长远发展 ................................................................................................................................................................ 5
1.2 平台化价值凸显 ............................................................................................................................................................................ 6
1.3 推进战略转型 ................................................................................................................................................................................ 8
2. 公司历史经营业绩良好 ........................................................................................................................................................................10
2.1 经营数据呈现一定季节性 ..........................................................................................................................................................10
2.2 研发驱动供应链管理能力卓越 .................................................................................................................................................. 11
2.3 “议价”向“溢价”的转化盈利能力有望提升 ..................................................................................................................................12
3. 通用自动化基本盘牢固 ........................................................................................................................................................................14
3.1 变频器市场份额不断提升 ..........................................................................................................................................................15
3.2 工业制造新兴领域驱动伺服高速增长 ......................................................................................................................................18
3.3 PLC 竞争力持续突破...................................................................................................................................................................20
4. 新能源&轨交持续拓展“碳中和”应用场景 .........................................................................................................................................24
4.1 乘用车电驱系统持续量变积累质变动能 ..................................................................................................................................24
4.2 以牵引系统为矛拓展低能耗城轨应用 ......................................................................................................................................27
5. 顺应变革培育新增长极 ........................................................................................................................................................................28
5.1 外延布局机器人一体化解决方案 ..............................................................................................................................................29
5.2 免变压器接入一体储能 PCS 获市场高度认可 ........................................................................................................................31
5.3 工业云产品实现设备全生命周期管理 ......................................................................................................................................32
6. 盈利预测与投资评级 ............................................................................................................................................................................33
6.1 盈利预测 ......................................................................................................................................................................................33
6.2 投资评级 ......................................................................................................................................................................................35
7. 风险提示.................................................................................................................................................................................................38
表格目录
表 1:汇川技术股权激励汇总.................................................................................................................................................................... 6
表 2:汇川技术乘用车电驱产品市场份额及排名 .................................................................................................................................25
表 3:2023-2025 汇川技术业务细分市场规模及增速预测及公司相关市场份额 .............................................................................34
表 4:悲观、中性、乐观情景下汇川技术营业收入预测 .....................................................................................................................35
表 5:公司盈利预测表..............................................................................................................................................................................38
插图目录
图 1:汇川技术业务布局 .............................................................................................................................................................................. 5
图 2:2007-2022 年公司研发费用及占营收比重 ....................................................................................................................................... 7
图 3:公司 IPD2.0 版本 ................................................................................................................................................................................. 7
东兴证券深度报告
汇川技术(300124):工控龙头平台级价值凸显
P3
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图 4: 公司集成供应链示意图 ..................................................................................................................................................................... 7
图 5: 汇川技术主要产品 ............................................................................................................................................................................. 8
图 6: 汇川技术主要产品 ............................................................................................................................................................................. 9
图 7:公司历年营业收入及同比增速 ........................................................................................................................................................10
图 8:公司归母净利润及同比增速 ............................................................................................................................................................10
图 9:汇川技术分季度营收增速及对应区间 PS...................................................................................................................................... 11
图 10:公司资产构成 ..................................................................................................................................................................................12
图 11:公司债务构成 ..................................................................................................................................................................................12
图 12:公司 ROE、销售净利率、资产周转率、权益乘数 ....................................................................................................................12
图 13:公司营业收入构成 ..........................................................................................................................................................................13
图 14:公司按项目划分营业收入 ..............................................................................................................................................................13
图 15:公司 2021/2022 年各产品毛利率 .................................................................................................................................................14
图 16:公司各业务毛利率 ..........................................................................................................................................................................14
图 17:公司通用自动化各业务占比 ..........................................................................................................................................................14
图 18:公司通用自动化营业收入 ..............................................................................................................................................................14
图 19:规模以上工业企业存货和 PPI当月同比(%) ..........................................................................................................................15
图 20: M2 和民间制造业固定资产投资同比(%)...............................................................................................................................15
图 21:公司营业收入及增速 ......................................................................................................................................................................16
图 22:公司利润率 ......................................................................................................................................................................................16
图 23:公司 2022 年低压变频器市场份额 ...............................................................................................................................................16
图 24:公司 2023H1 低压变频器市场份额 ..............................................................................................................................................16
图 25:贝思特产品营收占电梯业务收入比 ..............................................................................................................................................17
图 26:电梯业务营收 ..................................................................................................................................................................................17
图 27:全国电梯产量、保有量及同比增速 ..............................................................................................................................................18
图 28:2017-2025 年中国通用伺服市场规模及同比增速......................................................................................................................18
图 29:中国专用伺服市场规模变化情况及增长预测 ..............................................................................................................................18
图 30:汇川技术通用伺服 2022 年国内市场占有率 ...............................................................................................................................19
图 31:汇川技术通用伺服 2023H1 国内市场占有率 ..............................................................................................................................19
图 32:2011、2015 年我国伺服系统下游应用领域分布变化 ...............................................................................................................20
图 33:2022H1VS2023H1 中国通用伺服市场行业发展趋势................................................................................................................20
图 34:2022 年公司小型 PLC 市场份额 ..................................................................................................................................................20
图 35:2023H1 公司小型 PLC 市场份额 .................................................................................................................................................20
图 36:2022 年 4 月自动化产品涨价情况 ................................................................................................................................................21
图 37:中国 PLC 产品市场规模及增速 ....................................................................................................................................................23
图 38:汇川工控产品 2022H1、2023H1 市占率对比 ............................................................................................................................23
图 39:2023H1 大中型 PLC 市场份额 .....................................................................................................................................................23
图 40:公司新能源&轨交营收占比 ...........................................................................................................................................................24
图 41:公司新能源&轨交营收 ...................................................................................................................................................................24
图 42:公司新能源产品 ..............................................................................................................................................................................25
图 43:新能源汽车整体成本结构(%) ..................................................................................................................................................25
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