【深度报告】石油化学工业在“油转化”趋势下的炼化行业发展
报告起因：近年来，我国政府逐步向民营企业开放大型炼化项目，这不仅激发了两大国有石油公司的活力，也推动了他们建设大型炼化一体化设施，并提出了“油转化”战略。预计未来几年，“油转化”将成为国内炼化行业的核心趋势，但在这一进程中，行业内部存在一些结构性问题需要解决。
**核心观点：**
1. **“油转化”趋势明显**：随着2019年底民营大炼化项目的陆续投产，不仅带来了经济效益，也激励了国营炼厂的改革。预计到2025年前，新增的炼油产能中有7700万吨来自国有企业或其参与的合资项目。这个阶段，炼化项目的一个关键转变是“减油增化”，例如新的裕龙岛炼化项目，其成品油收率仅为12%。国有石油公司也正在投资改造现有产能，以将更多的成品油转化为化工产品。
2. **重整装置规模限制“油转化”进程**：炼厂的重整装置用于生产芳烃和氢气，裂解装置则生产烯烃。理想的炼化项目应该使重整装置产生的氢气能满足裂解装置的需求。然而，由于芳烃市场需求相对疲软，且民营企业在聚酯产业链中占据主导地位，这可能导致未来新项目的芳烃规模受到限制，进而影响烯烃的产量，阻碍“油转化”的步伐。
3. **三种可能的“油转化”情景及其影响**：
- 情景一：如果炼厂不遵循“宜芳则芳，宜烯则烯”的原则，选择用重质原料裂解制乙烯，可能会影响整体经济效益。
- 情景二：如果国有企业模仿民营炼化策略，同时增加芳烃和烯烃的产量，并补全芳烃下游的PTA-聚酯产业链，这将可能导致聚酯产业链的重组，但这种情况发生的可能性较小。
- 情景三：炼厂在不扩大重整装置规模的情况下，通过额外补充氢气来扩大加氢裂化规模，这会增加制氢成本，同时面临碳排放的压力，对整体经济性不利。
**投资建议与投资标的**：聚酯行业的领导者如恒力石化(600346，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒逸石化(000703，未评级)和桐昆股份(601233，买入)等，由于它们在上游炼化延伸时考虑到了自身原料需求，选择了大规模连续重整，从而满足了裂解原料的氢气需求。相比之下，其他企业在芳烃产业链上缺乏一体化优势，这可能导致它们在新建炼化项目或“油转化”项目中面临经济性挑战。
**风险提示**：炼化技术的创新、原油价格波动风险以及终端需求下降都可能对行业产生影响。
石油化学工业在“油转化”趋势下，面临着既要调整产业结构，又要解决重整装置规模限制等问题。投资策略应关注那些在产业链整合和经济性上有优势的企业，同时要警惕潜在的技术革新和市场风险。对于整个行业，报告给出了“看好”的评级，显示出对行业未来发展的乐观态度。
