MM定理.pdf
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2023-08-09
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MM 定理
美国经济学家莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）指出，在一定的条件下，企
业无论以负债筹资还是以股权资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债
务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上
得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企
业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变
企业价值的总额。这就是 MM定理。
MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自生活的挑战，不同筹资方式的许多因素会影响
到企业价值总额：如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保
持企业形象的效果、企业控制权的大小，等等。
距离《美国经济回顾》1958 年六月发表 MM 定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资
理论》已经 30 年了。我已经被邀请庆祝或者说回顾当时我们所做的工作，并且估计经过了三十
年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前 MM 定理仍能适用的范围。
某些争论现在已经有了定论。我们的定理 I，即公司的价值与其资本结构（公司债权／股权）无
关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明
方式，现在其正确性没有任何争论了，与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十
分常见[5]。这个定理，也就是大家经常说到的 MM 定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，
比如货币银行、财政政策以及国际金融。[6]
很显然，定理 I 以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。然而 MM 定理 I 的价值不变性，在其
产生的公司财务领域中还有待实证检验。
对于我们的不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张
金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅
度的提升。虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“不起作用”的观点时常还会
归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定
理在真实世界中应该如何应用相去甚远。再回头看看，可能我们现在应该把重点更多地放到“不
起作用”这枚硬币的另一面，也是乐观的一面：“不起作用”想法所暗含的意思，即什么是起作用
的。
对于我们的不变性定理及其关于完全资本市场的假设来说，将其更一般化已经成为当今公司财务
教学中的重要一环。在 1958 年我们不能使用这样的方法，因为这种分析和当时思考资本结构
选择的方式差别太大。我们首先要让人们确信（甚至包括我们自己！）在任何条件下，甚至在一
个“无摩擦”的世界中，一家公司可以在法律、投资风险、债权成本和股权成本都不相同的情况下
无差别地发行证券。要知道当时公司债务的利率是 3 到 5 个百分点，而市盈率——衡量股本成
本的便捷方法——基本上是 15 到 20 个百分点。
而我们的定理 II 解决了这个自相矛盾的观点，即认为融资成本巨大的差异可以忽略不计。定理
II 指出，在定理 I 成立的前提下，股权成本随着债权与股权价值比率的上升而上升。任何从看
上去成本更低的债务中获得的收益都将会被更高的股本成本所抵消，因为股本的风险变大了。我
们的定理意味着一个公司的资本加权成本应该保持不变，而无论其在实际中选择了什么样的融资
组合。
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