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高端装备行业股权中期策略之:燃料电池产业化启程-0628-广证恒生-29页.pdf
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证券研究报告
高端装备股权专题报告
2019 年高端装备股权中期策略之:
燃料电池产业化启程
2019.06.28
司伟(分析师)
于栋(分析师)
电话:
020-88836136
020-88836136
邮箱:
si.wei@gzgzhs.com.cn
yu.dong@gzgzhs.com.cn
执业编号:
A1310518080001
A1310518100001
摘要:
⚫ 商用车需求拉动产业链发展,细分领域市场空间广阔
我国燃料电池行业采用“以商带乘”的发展路径,商用车是下游需求的主要拉
动领域,2019 年前 5 个月产销量同比增速近 480%,目前渗透率低于 1%,预计到
2021 年我国销量可突破万辆,将迅速带动上游产业链发展与加氢站等配套设施的建
设。根据燃料汽车保有量规划,测算得各细分领域市场规模:燃料电池系统于 2020
年的市场空间约为 24 亿元,2025 年市场空间约为 77 亿元;燃料电池电堆于 2020
年的市场空间约为 14 亿元,2025 年市场空间约为 35 亿元;上游膜电极市场空间在
2020 年约为 6 亿元,2025 年约为 13 亿元。处于该领域的企业值得关注。
⚫ 国产产业链与海外差距较大,上游核心零部件亟待突破
燃料电池产业化应用将近,产业链发展机会巨大。国内燃料电池商用车及乘用
车性能相比国外有较大差距,但在政府大力补贴下,下游车企将带动产业链中上游
蓬勃发展;中游电堆市场偏系统集成,国内企业容易切入,发展起步较快,国产电
堆的性能仍有较大提升空间;而膜电极等上游核心零部件技术门槛最高,国产化程
度低,仍大量依赖进口,具备核心技术的膜电极厂商有望在未来核心零部件国产化
进程中发挥重要作用;国内加氢站发展相对滞后,建设数量居全球第四,加氢站发
展已步入加速阶段,我国计划于 2020 年建成 100 座,2025 年建成 300 座,配套应
用设施的建设将给相关企业带来较大业绩弹性。
⚫ 区域性、集群性发展特征明显,短期看好具有区位优势及大客户优势的企业,
长期看技术突破
燃料电池行业呈现区域集群发展的特点,由地方政府和产业链优势企业共同推
动,地方政策是重要的产业发展变量,7 大主要省市政府规划 2020 年燃料电池车保
有量累计达 14600 辆,超出国家总体目标;华东与华南产业集群的技术和市场优势
更突出,可重点关注其中的核心企业。短期内,绑定下游优质客户的企业一方面享
受下游整车的放量红利,实现增量降成本,一方面在实际运行中获得更多市场验证
机会,提升产品性能;长期内,掌握核心技术的企业将通过国产化进一步降本,并
在全球竞争中掌握主动权。
⚫ 关注公司:在区域集群效应及产业链分析下,具备区位优势和核心技术的企业
未来有发展潜力,重点关注地处长三角氢走廊的加氢站企业上海氢枫、进行全产业
链布局的燃料电池系统企业国鸿氢能、掌握膜电极核心技术的企业鸿基创能。
⚫ 风险提示:行业发展不达预期;同业竞争加剧;政策推进存在较大不确定性
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广证恒生
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高端装备股权专题报告
目录
目录 ................................................................................................................................................................... 2
图表目录 ........................................................................................................................................................... 3
1. 政策加码,万辆销量节点可期 ........................................................................................................................... 4
1.1 商用车率先起量,市场增长态势良好 .................................................................................................... 4
1.2 相较锂电池,四大性能优势助力燃料电池领先于商用车市场 ............................................................. 5
1.3 燃料汽车销量保证下,细分领域市场空间巨大 ..................................................................................... 6
2. 产业链分析:产业化将近,上游是核心 ........................................................................................................... 9
2.1 下游:“以商带乘”促发展,部分性能待改进 ........................................................................................ 10
2.2 中游:国内外厂商发展模式有别,龙头企业显著 ................................................................................ 12
2.3 上游:以膜电极为核心,国产化起步.................................................................................................... 13
2.4 配套:加氢站建设滞后于国际水平,看好未来发展 ............................................................................ 15
3. 投资策略:看好具备地域优势及掌握核心技术的企业 ................................................................................. 19
3.1 区域集群+地方政府政策扶持助力发展 ................................................................................................ 19
3.2 短期内,绑定下游优质客户的企业成长机会大 ................................................................................... 21
3.3 长期应关注产业链中掌握核心技术的企业........................................................................................... 22
4. 关注公司 ............................................................................................................................................................. 24
4.1 上海氢枫:加氢站建设新兴龙头,积极布局上下游 ............................................................................ 24
4.2 国鸿氢能:国内电堆龙头公司,技术成熟,市占率和产能领先 ........................................................ 25
4.3 鸿基创能:国内专注膜电极产业化企业................................................................................................ 25
5. 风险提示 ............................................................................................................................................................. 25
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高端装备股权专题报告
图表目录
图表 1 我国燃料电池商用车产销量增长迅猛................................................................................................... 4
图表 2 我国 2018 年燃料电池商用车中客车占比大......................................................................................... 4
图表 3 我国 2019-2025 年燃料电池车保有量及产销量预测 ........................................................................... 5
图表 4 2021 年我国燃料电池车有望突破万辆销量关卡 ................................................................................... 5
图表 5 燃料电池与锂电池性能对比 .................................................................................................................. 6
图表 7 电堆零部件成本占比变化 ...................................................................................................................... 8
图表 8 电堆上游零部件市场空间测算 .............................................................................................................. 8
图表 9 燃料电池产业链 ...................................................................................................................................... 9
图表 10 国内燃料电池乘用车性能与海外有较大差距................................................................................... 10
图表 11 国内燃料电池商用车性能与海外有较大差距 ................................................................................... 10
图表 12 国内燃料电池主流车企加速布局燃料电池汽车 ................................................................................11
图表 13 我国燃料电池企业的三种发展模式 .................................................................................................. 12
图表 14 国内外电堆研发单位及其性能 .......................................................................................................... 12
图表 15 燃料电池系统成本结构拆解 .............................................................................................................. 14
图表 16 我国膜电极性能与外国相比仍存在差距........................................................................................... 14
图表 17 膜电极研发单位及其性能 .................................................................................................................. 15
图表 18 全球加氢站数目(分地区) .............................................................................................................. 16
图表 19 全球加氢站数目(分国家) .............................................................................................................. 16
图表 20 全国各省份加氢站数目 ...................................................................................................................... 16
图表 21 国内部分建成运营加氢站情况 .......................................................................................................... 16
图表 22 部分省市加氢站建设规划 .................................................................................................................. 17
图表 23 加氢站建设成本 .................................................................................................................................. 18
图表 25 四大集群产业链布局情况 .................................................................................................................. 19
图表 26 我国主要省市燃料电池车保有量规划 .............................................................................................. 21
图表 27 我国部分省市氢燃料电池产值规划 .................................................................................................. 21
图表 28 宁德时代绑定配套客户 ...................................................................................................................... 22
图表 29 2014-2016 年我国/宁德时代动力电池销量 ........................................................................................ 22
图表 30 我国采取全产业链布局模式的部分燃料电池企业 ........................................................................... 22
图表 31 2013 年起巴拉德在我国的技术授权 .................................................................................................. 23
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高端装备股权专题报告
1. 政策加码,万辆销量节点可期
1.1 商用车率先起量,市场增长态势良好
我国燃料电池行业采用“以商带乘”的发展路径,短期内主要集中在商用车应用领域。一方面,目前
我国装车的燃料电池发动机的体积比功率密度与国外先进水平仍存差距,客车、物流车等商用车对燃料电
池堆体积的敏感性较低,且我国在燃料电池商用车技术开发上积累更多,优先发展商用车更具优势。另一
方面,我国加氢配套设施建设有待完善,客车及专用车运行线路固定且更为统一,便于进行区域性规划并
实现集中加氢。因此,我国燃料电池下游应用市场由商用车率先起量。
政策持续利好下,我国燃料电池商用车增速迅猛,发展空间大。2018 年,我国燃料电池商用车产销量
达 1527 辆,同上年增长 120.05%,在全国商用车销量中渗透率仅为 0.03%,市场潜力巨大。分车型看,客
车是 2018 年拉动燃料电池汽车产销增长的主力,占比 91%。 2019 年 1-5 月,在全国汽车产销量共同下滑
13%的低迷形势下,燃料电池车依然保持迅猛的增长态势,产量和销量分别达 553 和 545 辆,同比增长
476.00%和 479.80%,远高于新能源车的整体产销量同比增速 46.00%和 41.50%。
图表1 我国燃料电池商用车产销量增长迅猛
图表2 我国 2018 年燃料电池商用车中客车占比大
资料来源:中汽协,广证恒生
资料来源:中汽协、广证恒生
国家重视并看好燃料电池行业未来发展,氢能产业规划目标明确,万辆销量的“关卡突破”节点可期。
我国发布《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书(2016)》,将燃料电池汽车的保有量增长划分为三个阶段:
近期(2016-2020 年),我国加氢站达 100 座,燃料电池车辆达 1 万辆;中期(2020-2030 年),加氢站数
量达 1000 座,燃料电池车辆达 200 万辆;远期(2030-2050 年),燃料电池车数量达 1000 万辆。根据我
国当前商用车所装载燃料电池约 10000 小时的寿命水平,每日约 10-12 小时的运行时间,折合约 3 年的寿
命年限;又依据我国燃料电池商用车企于 2020 年及以后达到 8 年寿命要求的发展规划,并参考我国锂电
池动力汽车近十年间的增长速度,我们对未来几年内燃料电池汽车保有量及产销量进行测算,并依据 2018
年新能源车中客车与货车的相对比例进行拆分。我们预设在 2025 年之前,我国燃料电池车仍以商用车为
6 10
629
1272
1527
545
66.67%
6190.00%
102.23%
20.05%
479.80%
0.00%
1000.00%
2000.00%
3000.00%
4000.00%
5000.00%
6000.00%
7000.00%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
数量(辆)
增长率
货车
9%
客车
91%
货车 客车
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高端装备股权专题报告
主导,并由测算结果判断,认为 2021 年燃料电池车有望突破万辆销量关卡,到 2025 年,我国燃料电池车
保有量将达 10.5 万辆左右,产销量约为 4 万辆水平。
图表3 我国 2019-2025 年燃料电池车保有量及产销量预测
年份
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
燃料电池车保有量(万辆)
0.34
0.61
1.17
2.09
3.33
5.01
7.31
10.51
燃料电池车产销量(万辆)
0.15
0.38
0.76
1.07
1.50
2.10
2.93
4.11
燃料电池车销量增速
150%
100%
40%
40%
40%
40%
40%
燃料电池客车产销量(万辆)
0.14
0.33
0.61
0.80
1.05
1.38
1.80
2.37
燃料电池物流车产销量(万辆)
0.01
0.06
0.15
0.27
0.45
0.72
1.13
1.74
资料来源:《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书(2016)》、中汽协、广证恒生
图表4 2021 年我国燃料电池车有望突破万辆销量关卡
资料来源:《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书(2016)》、中汽协、广证恒生
1.2 相较锂电池,四大性能优势助力燃料电池领先于商用车市场
从材料性能方面看,在交通应用领域,燃料电池相较于锂电池具备三大优势:1)能量密度优势:锂离
子电池能量密度有限,且无法兼具高能量和高功率两方面的行车需求,以特斯拉电动汽车为例,Tesla Model
S 的锂离子电池系统能量密度为 156 Wh/Kg,功率密度为 0.16 KW/Kg;而燃料电池的能量密度取决于加氢
量,能达到远高于锂离子电池水平(理论能量密度为锂电池的 120 倍),且能兼备高能量和高密度需求,以
丰田燃料电池车为例,Toyota Mirai 的 PEMFC 燃料电池系统能量密度超过 350Wh/Kg,功率密度达 2.0
KW/Kg。2)充气速度优势:燃料电池汽车加氢属于直接加注燃料的物理过程,时间仅需约 3-5 分钟,而锂
电池汽车的充电是电化学反应过程,在大功率直流快充时需要至少 30 分钟充满 80%,而在更常见的慢充
场景下需要 6-8 小时的充电时间。3)环保优势:氢气为清洁能源,燃料产物为氧气和水,能达到零碳排放,
是未来清洁能源的一大发展方向。
0.14
0.33
0.61
0.80
1.05
1.38
1.80
2.37
0.01
0.06
0.15
0.27
0.45
0.72
1.13
1.74
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
客车产销量(万辆) 物流车产销量(万辆)
阶段性量产阶段
应用示范阶段
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