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民银智库研究

经济超预期收官绸缪“十四五”开局

——2020 年宏观经济分析及 2021 年一季度展望

 全球经济 2020 年四季度复苏势头有所减弱。受疫情进一步蔓延和防

控措施收紧拖累，全球经济复苏势头略有减弱。美国经济改善步伐放

缓，美联储继续维持零利率和每月 1200 亿 QE 规模；欧元区经济复苏

受疫情拖累，英国脱欧贸易协定达成，欧央行认为有必要加大宽松、

英央行按兵不动；日本经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保持不变；

新兴市场经济复苏分化明显，宽松货币政策继续暂缓降息。展望 2021

年一季度，全球经济增长将继续回升，宽松货币政策继续托底。

 我国经济 2020 年四季度圆满收官，延续逐季回升态势。四季度 GDP

同比增长 6.5%，全年同比增长 2.3%，均超市场预期，成为全球唯一

实现增长的主要国家。12 月主要经济指标稳中向好：一是工业增加值

增速继续攀升，12 月同比增速创 2019 年 3 月以来新高；二是固定资

产投资保持持续复苏态势，制造业投资复苏动力强劲；三是社会消费

品零售总额小幅回落，但非汽车类消费继续回升；四是出口增速保持

高位，进口增速小幅回升，贸易顺差创历史新高；五是 CPI 重回正区

间，PPI 即将脱离通缩；六是信贷稳中放缓，但结构持续优化，社融

低于预期，拐点进一步确认。

 2021 年一季度经济向好动能继续积聚。从供给端看，工业生产将保持

高位，服务业有望持续回升；从需求端看，投资、消费和进出口均呈

现“环比回落，同比高增”走势；从物价看，一季度 CPI 或将陷入负

增长，PPI 有望走出通缩；从金融数据看，信贷结构继续优化，社融

增速继续回落，人民币汇率升幅收窄，债券市场延续调整。

 政策展望及建议。2021 年是“十四五”开局之年和建党 100 周年，政

策将致力于推动经济持续恢复和高质量发展。预计货币政策将灵活精

准、合理适度，财政政策将提质增效、更可持续。此外，我们建议：

一是巩固好疫情防控和经济社会发展成果；二是协调好供给侧结构性

改革和需求侧改革；三是统筹好产业链供应链锻长板和补短板工作；

四是解决好北方和南方经济差距扩大问题；五是处理好恢复经济和防

范风险关系。

2021 年第 2 期

总第 158 期

中国民生银行研究院 2021 年 1 月 19 日

宏观研究团队

黄剑辉

huangjianhui@cmbc.com.cn

王静文

wangjingwen2@cmbc.com.cn

应习文

yingxiwen@cmbc.com.com

孙莹

sunying16@cmbc.com.cn

张雨陶

zhangyutao@cmbc.com.cn

袁雅珵

yuanyacheng@cmbc.com.cn

伊楠

yinan@cmbc.com.cn

赵金鑫

zhaojinxin@cmbc.com.cn

孔雯

kongwen1@cmbc.com.cn

程斌琪

chengbinqi@cmbc.com.cn

中国民生银行研究院

民银智库研究第 158 期

........................................................................... 1

一、全球宏观经济形势分析

（一）2020

.................................................................................................... 1

年四季度回顾

........................................................................ 1

．美国：经济改善步伐放缓，联储维持宽松基调

................................................................ 3

．欧洲：疫情拖累经济复苏，英国脱欧贸易协定达成

................................................................ 6

．日本：经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保持不变

............................................................................ 8

．新兴经济体：复苏分化明显，宽松继续暂缓

（二）2021

.................................................................................................. 10

年一季度展望

...................................................................................... 10

．美国：拜登新政推出，经济延续修复

...................................................................................... 11

．欧洲：经济复苏缓慢，短期难见起色

...................................................................... 12

．日本：经济或将大幅下滑，央行优化政策框架

.......................................................................... 13

．新兴经济体：经济持续复苏，疫情风险仍大

......................................................................... 14

二、我国宏观经济形势分析

（一）2020

.................................................................................................. 14

年四季度回顾

1．GDP

...................................................................................... 14

：疫情难阻增长，全球一枝独秀

.............................................................. 16

．供给端：工业生产迭创新高，服务业修复逐步加快

...................................................... 17

．需求端：投资年末反弹，消费保持平稳，贸易明显改善

4．通胀形势：CPI 重回正区间，PPI

................................................................... 22

即将脱离通缩

.................................................. 24

．金融环境：信贷稳中放缓结构优化，社融拐点进一步明确

.............................................. 26

．金融市场：人民币汇率延续升势，债券市场收益率震荡回落

（二）2021

.................................................................................................. 27

年一季度展望

...................................................................... 27

．供给端：工业生产保持高位，服务业持续回升

.................................................................................. 29

．需求端：低基数推动三驾马车同比高增

3．通胀形势：CPI 保持较低水平，PPI

............................................................... 31

有望走出通缩

...................................................................... 32

．金融环境：信贷结构持续优化，社融冲高回落

中国民生银行研究院

民银智库研究第 158 期

一、全球宏观经济形势分析

（一）2020 年四季度回顾

全球经济复苏势头有所减弱。四季度以来，尽管全球疫情仍在加速

蔓延，一些国家重新收紧防控措施，经济复苏势头有所减弱。2020 年 12

月摩根大通全球制造业 PMI 为 53.8%，持平于上月，连续六个月位于扩

张区间；服务业 PMI 下降 0.4 个百分点至 51.8%；综合 PMI 下降 0.4 个

百分点至 52.7%。主要经济体经济边际好转，OECD 综合领先指标 12 月

为 99.58，连续八个月上升。

分国别来看，美国经济改善步伐放缓，美联储维持近零利率；欧元

区疫情拖累经济复苏，英国脱欧贸易协定达成，欧央行认为有必要扩大

宽松力度，英央行按兵不动；日本经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保

持不变；新兴市场经济复苏分化明显，继续维持宽松政策。

1．美国：经济改善步伐放缓，联储维持宽松基调

美国经济改善步伐放缓。美国 2020 年三季度实际 GDP 年化季环比

终值 33.4%，较二季度大幅回升 64.8 个百分点，创 1947 年统计以来最高

水平。从四季度情况看，受第三波疫情和各州重新封锁影响，零售销售

表现低迷，劳动力市场改善步伐放缓，经济增长动能减弱。但年末疫苗

和财政刺激均出现利好，经济状况改善预期有所增强，疫情防控下整体

经济活动继续反弹。从全年表现来看，2020 年经济总体将呈现“V 型”

复苏。

制造业景气度稳中有升。四季度景气度指数继续保持在荣枯线以上，

制造业投资乐观情绪稳中有升。其中 Markit制造业 PMI于 12月达 57.1%，

创近六年来新高，同期 ISM 制造业 PMI 录得 60.7%，为近两年半来峰值。

防疫引起非制造业景气度小幅下滑，12 月 Markit 服务业 PMI 为 54.8%，

从近五年半高位回落，但同期 ISM 非制造业 PMI 回升至 57.2%。零售销

售增速急剧放缓。疫情反扑导致四季度零售销售接连降温，数据自 10 月

起超预期下滑。12 月零售销售、核心零售销售环比分别下跌 0.7%、1.4%，

后者为 4 月疫情高峰以来最大降幅。2021 年 1 月密歇根大学消费者信心

指数 79.2，未达市场预估，近月该指标呈上下波动态势。工业投资继续

反弹。四季度以来，复工复产、归家工作带动工业投资和办公类电子产

中国民生银行研究院

民银智库研究第 158 期

品等持续反弹，缓解运输类行业疲软拖累。11 月耐用品订单环比增长

0.9%，同期扣除飞机非国防资本耐用品订单环比上涨 0.4%，已连续第七

个月正增长，但复苏速度持续减缓。房地产市场略有降温。随天气转冷

及房价走高（11 月 NAHB 房价指数 90，再创历史新高），美国楼市有所

降温。11月 NAR季调后成屋销售指数、新屋开工指数分别环比下滑 2.6%、

11.0%，均弱于预期，在连续七个月抬升后高位回落。

劳动力改善步伐持续趋缓，物价走势小幅上扬。12 月非农就业人口

意外减少 14 万人，新增人数在连续第六个月回落后首次出现负增，为疫

情发生以来次低。同期失业率录得 6.7%。此外，平均时薪同比和环比分

别增长 5.1%、0.8%，由低收入人群严重失业导致的就业结构性失衡问题

存隐忧。受能源价格恢复性上涨影响，12 月 CPI 同比增长 1.4%，高于前

值 0.1 个百分点；核心 CPI 同比上涨 1.6%，符合预期持平前值。总体通

胀小幅上扬，但尚未回归正轨。

美联储维持利率近零并开始设计量化宽松缩减路径。美联储 11、12

月议息会议均决定维持联邦基金利率在 0-0.25%区间，后次会议承诺将

以每月至少 800、400 亿美元速度增持国债、机构抵押贷款支持证券。联

储官员预测，2020、2021 年经济实际 GDP 增速中值为-2.4%、4.2%（相

较 9 月预测分别上调 1.3、0.2 个百分点），失业率为 6.7%、5.0%（下调

0.8、0.4 个百分点）。会议纪要一是肯定了疫苗取得积极进展，将为中期

家庭支出形成支撑，但提示冬季疫情加剧担忧，短期通胀疲软及就业市

场复苏渐缓状态或持续，预计第四季度增长将放缓。二是继续根据通胀

和就业目标的实质性进展适时开展资产购买，同时大多与会者认为当前

执行节奏较为合适。三是该文件首次出现“taper”一词，参会者认为逐

渐缩减量化宽松应建立在尽力缓和短期冲击和市场恐慌前提上。此外，

主席鲍威尔就疫情应对措施第三次于国会作证，主要提及与整体经济状

况一致，劳动力市场改善步伐也出现放缓迹象，在确保广泛经济活动安

全之前，不太可能出现全面复苏。针对市场关注的加息事宜，鲍威尔多

次表示，直到通胀回归正轨前都不会实施加息，因此该时机“不会很快

到来”。

拜登正式赢得 2020 年美国大选。2021 年 1 月 6 日，参众两院举行

联席会议，宪法认定各州选举人团计票结果。至此，拜登将在 1 月 20 日

政权交接后入职白宫。同时民主党同时控制了众议院和参议院，这为拜

登后期出台刺激政策提供了便利，美国 10 年期国债收益率持续回升，并

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