券商行业杠杆专题报告：达尔摩斯之剑？还是永动机？-0705-海通证券-19页.pdf
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[Table_MainInfo]
行业研究/金融/券商 证券研究报告
行业专题报告
2019 年 07 月 05 日
[Table_InvestInfo]
投资评级
优于大市
维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-
18.42%
-5.11%
8.19%
21.50%
34.80%
48.11%
2
018/6 2018/9 2018/12 2019/3
券商 海通综指
资料来源：海通证券研究所
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[Table_ReportInfo]
《受市场下跌、成交萎缩影响，净利润环
比-33% ——证券行业 5 月月报》
2019.06.08
《净利润同比+32%，环比-53% ——证
券行业 4 月月报》2019.05.10
《利润大增 89%，自营业务增速显著》
2019.05.04
[Table_AuthorInfo]
分析师:孙婷
Tel:(010)50949926
Email:st9998@htsec.com
证书:S0850515040002
分析师:何婷
Tel:(021)23219634
Email:ht105[email protected]
证书:S0850516060001
达尔摩斯之剑？还是永动机？
——券商行业杠杆专题报告
[Table_Summary]
投资要点：
境内券商最好的时光或将过去。从 ROE 的绝对值来看，境内券商 ROE 的平均
水平并没有过多落后发达市场。2014-2018 年间境内券商平均 ROE 为 9%，
2013-2017 年美国 FINRA 经纪商平均 ROE 亦为 9%，日本 2015-17 年平均
ROE8%。境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高
达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国
和日本市场，ROE 基本在 8%左右，波动较小。
境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据，2008-2018
年境内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为 2.8 倍；相比之下，美国投
行的杠杆率普遍超过 15 倍，金融危机前更是高达 30 倍左右；日本近五年杠杆
率也将近 20 倍。究其原因，我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业
务结构等有关。
从业务模式上来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。美国得以
大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，
以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行
利用资产负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增
长迅速，但仍仅限于两融和股票质押，也没有很好的回购市场；同时做市市场
还处于初级阶段，对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的
资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。
从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1
期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的
平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本
1.95%，其中：抵押类融资成本（回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发
债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%，交易型金融负债在 1.88%。
券商杠杆提升的途径包括：1）更加多样化的无抵押融资，降低资金成本。2）
建立更加成熟的衍生品市场，通过结构融资最终降低资金成本。3）发展成熟的
回购市场，拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本。4）加速衍生品和财富
管理业务的布局。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加
大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业
务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此 08 年以前杠杆率在 30
倍左右，ROE 在 10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，
成为了 08 年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经
营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆
及收益率的同时，提升 ROE 是券商下一阶段的重点。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融
等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。
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