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宏观经济分析报告

请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18

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研

究

报

告

宏

观

半

年

报

证券分析师

宋亦威

SAC NO: S1150514080001

022-23861608

助理分析师

孟凡迪

SAC NO: S1150118110004

相关研究报告

 虽然 2019 年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，

良好的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉

动力量为净出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响，在全

球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背

景下，2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费

端，受汽车以及房产链消费增速回落拖累，社零累计增速呈震荡下行的态

势，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依

旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年

社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及

高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的

情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用，近

期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振

基建投资 1.7-2.8 个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极

为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。

 从政治局会议重提结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，

一旦经济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外

部环境不确定性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至

经济滑出运行的合理区间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现

企稳，政策将再次对“进”有所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的

在稳与进之中谋求平衡。此外，从央行重提货币供给总闸门并强调保持战

略定力来看，以杠杆率持续提升的方式稳增长并非政策基调，故而只要经

济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此

总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降，全年 GDP 增速或将维持在

6.2%左右。

 从政策选择来看，一旦就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，

相较于货币政策，财政政策仍将是托举经济的主力军。一方面，当企业经

营目标转变为负债最小化时，货币政策对需求的刺激作用将日渐无效；另

一方面，财政支出可以形成有效需求进而对冲投资消费回落的不利影响。

但需求刺激重在补位，从长期来看，供给结构调整方是推动经济高质量发

展的长久之法。只有供给端的结构调节才可以通过提升效率解决根本问

题。对于低端和无效供给，可以通过市场化手段推动兼并重组以降低过剩

产能；对于中高端和有效供给，则更多的需要扩大市场准入提升供给效率，

并辅之以金融市场改革，为企业融资创造良好渠道。综上所述，在货币宽

松对需求刺激作用边际转弱的情况下，对经济刺激呵护作用将更多依赖于

财政政策的发力。因此整体宏观流动性环境进一步宽松可能性相对较小，

虽然无风险利率将得以低位保持，但是其下行空间十分受限，推动信用利

差收窄则仍将是货币政策调控的重点所在。

 风险提示：全球贸易争端负面冲击和国内经济下行超预期

初心如磐砥砺行春华秋实芳满庭

――2019 下半年宏观经济报告

分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 6 月 26 日

宏观经济分析报告

请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 18

图目录

图 1：出口增速回升进口增速回落偏快 ...................................................... 5

图 2：对各主要国家出口增速均回落 ......................................................... 5

图 3：净出口拉动持续性较差 ............................................................... 5

图 4：OECD 预测经常项目差额回落 ........................................................... 5

图 5：出口环比增速具有一定季节性规律 ..................................................... 6

图 6：2018 年抢出口效应强弱 ............................................................... 6

图 7：2019 年出口增速及其相对于季节性表现 ................................................. 6

图 8：进口环比增速具有一定季节性规律 ..................................................... 7

图 9：2018 年进口环比增速及其相对于季节性表现 ............................................. 7

图 10：房地产投资虽边际回落但仍处高位 .................................................... 8

图 11：新开工、竣工增速回落 .............................................................. 8

图 12：城乡社区事务、农林水事务增速回落 .................................................. 8

图 13：专项债用途分类 .................................................................... 8

图 14：累计社零增速震荡下行 .............................................................. 9

图 15：消费对 GDP 拉动作用边际走弱 ........................................................ 9

图 16：商品零售增速回落 ................................................................. 10

图 17：汽车、地产拖累社零增速 ........................................................... 10

图 18：CPI 同比增速小幅回升 .............................................................. 11

图 19：食品项表现强于季节性，非食品项各分项均偏弱 ....................................... 11

图 20：PPI 同比小幅回落.................................................................. 11

图 21：石油产业链环比增速较快，但弱于去年同期 ........................................... 11

图 22：美国失业率仍处较低水平 ........................................................... 12

图 23：美国初请失业金人数震荡 ........................................................... 12

图 24：美国制造业 PMI 指数震荡下行 ....................................................... 12

图 25：美国消费者信心指数小幅回落 ....................................................... 12

图 26：美国通胀回落 ..................................................................... 12

图 27：美联储 7 月降息几成必然 ........................................................... 12

图 28：欧元区制造业 PMI 指数小幅抬升 ..................................................... 13

图 29：欧元区核心通胀低位徘徊 ........................................................... 13

图 30：日本制造业 PMI 指数小幅回落 ....................................................... 13

图 31：日本核心通胀回落且仍处较低水平 ................................................... 13

图 32：美元指数震荡下行 ................................................................. 13

图 33：日元兑美元保持强势 ............................................................... 13

图 34：中长期贷款增长乏力 ............................................................... 14

图 35：一季度各部门杠杆率均抬升 ......................................................... 14

宏观经济分析报告

请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 18

1. 一季度经济开局良好但隐忧犹存

虽然 2019 年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，良好

的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉动力量为净

出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响，在全球贸易争端升级、

内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背景下，2019 年下半年贸易

顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费端，受汽车以及房产链消费增速

回落拖累，社零累计增速呈震荡下行的态势，尽管物价上涨将继续对社零增速产

生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需

较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将

受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边

际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作

用，近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振

基建投资 1.7-2.8 个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，

基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。

从政治局会议重提结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，一旦经

济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外部环境不确定

性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区

间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现企稳，政策将再次对“进”有

所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的在稳与进之中谋求平衡。此外，从央

行重提货币供给总闸门并强调保持战略定力来看，以杠杆率持续提升的方式稳增

长并非政策基调，故而只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策

关注的核心所在，因此总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降，全年 GDP

增速或将维持在 6.2%左右。

1.1 “抢出口”重出江湖净出口拉动或将趋弱

从三驾马车看，2019 年一季度经济开局良好主要是受到净出口拉动作用影响。从

对 GDP 当季同比拉动来看，2019 年一季度净出口较上期回升 1 个百分点，对冲

了投资及消费对 GDP 拉动作用减弱的不利影响。5 月衰退式顺差又有再度走扩的

迹象，一方面中美经贸摩擦逐步升温，企业再度显现抢出口行为，尽管去年因抢

出口基数较高，但考虑到抢出口商品的量级存在较大差距，故而本期出口增速仍

小幅回升；另一方面，受大宗商品价格回落以及我国内需仍待提振影响，进口增

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