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报告日期：2019 年 03 月 22 日
分析师：吴金铎 S1070518120001
☎ 021-31829704
wujinduo@cgws.com
<<ROA 接近债务成本，低利率周期远未终
结>> 2016-09-14
<<有风险，亦有机会，风险大于机会>>
2014-04-21
复盘美国经济，美债的近忧和远虑
——固定收益研究*深度报告
2019 年美国经济的衰退预计将会被证伪，10-2 年期国债利差下降甚至倒挂
预示着风险资产的高波动率。2015 年之后美债收益率曲线持续平坦化，10
年-2 年国债利差当前回落至 15 个基点，接近倒挂。历史上看收益率曲线倒
挂与经济收缩甚至衰退有较强的相关性。我们认为，结合美国所有经济基
本面来看，美国经济在全球一枝独秀，劳动力市场接近充分就业，美元指
数相对稳定，2019 年美国经济的衰退预计会被证伪。但美债 10-2 年期利差
收窄甚至倒挂与股市波动紧密相关，美债收益率（10-2 年期）下降甚至倒
挂时期，美国标准普尔 500 波动指数、道琼斯波动率指数和黄金 ETF 波动
率指数大幅上升，风险警示值得关注。
复盘美国经济： GDP 增速接近次贷危机以来的最高水平，衰退尚未被证
实。美国 2018 年 GDP 增速接近 2008 年金融危机之后的最高点 3.8%（2015
年 3 月）和次高点 3.2%（2010 年 9 月）的水平。国际比较来看，美国在发
达国家中仍然一枝独秀。2018 年美国四个季度 GDP 增速均高于欧元区、英
国和日本，近三年发达国家中经济复苏进展最稳定的是美国。
美国消费和投资是经济增长的稳定支撑，贸易逆差对经济增长的贡献为负。
2018 年支撑美国经济的是个人消费、政府消费支出和投资及私人投资，美
国消费和投资是经济增长的稳定支撑。由于受贸易逆差的影响，货物和服
务净出口对美国经济增长形成拖累。美国个人消费支出中商品消费与服务
消费支出的比重大约为 45：55，商品消费中耐用消费品和非耐用消费品比
重大约各占一半。美国的国内私人投资中，90%是固定资产投资，存货投
资对 GDP 的增长拉动作用仅为 10%左右。固定资产具体结构主要是美国私
人非住宅投资，住宅投资占比较少。2018 年美国商品和服务贸易净出口仍
然处于逆差，但逆差有所缩小，预计 2019 年美国货物和服务贸易仍可能是
逆差，但改善的难度仍然比较大。
年内停止加息，缩表之后流动性改善将导致债牛继续。3 月美联储 FOMC
公布美国保持 2.25%-2.5%的联邦基金利率不变。5 月起将每月缩减资产负
债表（缩表）计划的美国国债最高减持规模从当前的 300 亿美元降至 150
亿美元，一直到 9 月末停止缩表。9 月美联储停止缩表之后美债长端可能逐
渐走高。美联储对经济前景的看法较 12 月更为悲观，但我们认为加息仍有
空间，全球央行货币政策基调已回归至宽松。年内美债或因流动性改善，
债牛继续。预计美国国债 10 年期在 2.3-3.2%之间宽幅波动，同时美国经济
基本面较好，联储鸽派提升风险偏好，因此也相对看好美国信用债。
风险提示：美联储超预期加息；政治风险
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