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固定收益研究深度报告:复盘美国经济,美债的近忧和远虑-0322-长城证券-20页.pdf
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报告日期:2019 年 03 月 22 日
分析师:吴金铎 S1070518120001
☎ 021-31829704
wujinduo@cgws.com
<<ROA 接近债务成本,低利率周期远未终
结>> 2016-09-14
<<有风险,亦有机会,风险大于机会>>
2014-04-21
复盘美国经济,美债的近忧和远虑
——固定收益研究*深度报告
2019 年美国经济的衰退预计将会被证伪,10-2 年期国债利差下降甚至倒挂
预示着风险资产的高波动率。2015 年之后美债收益率曲线持续平坦化,10
年-2 年国债利差当前回落至 15 个基点,接近倒挂。历史上看收益率曲线倒
挂与经济收缩甚至衰退有较强的相关性。我们认为,结合美国所有经济基
本面来看,美国经济在全球一枝独秀,劳动力市场接近充分就业,美元指
数相对稳定,2019 年美国经济的衰退预计会被证伪。但美债 10-2 年期利差
收窄甚至倒挂与股市波动紧密相关,美债收益率(10-2 年期)下降甚至倒
挂时期,美国标准普尔 500 波动指数、道琼斯波动率指数和黄金 ETF 波动
率指数大幅上升,风险警示值得关注。
复盘美国经济: GDP 增速接近次贷危机以来的最高水平,衰退尚未被证
实。美国 2018 年 GDP 增速接近 2008 年金融危机之后的最高点 3.8%(2015
年 3 月)和次高点 3.2%(2010 年 9 月)的水平。国际比较来看,美国在发
达国家中仍然一枝独秀。2018 年美国四个季度 GDP 增速均高于欧元区、英
国和日本,近三年发达国家中经济复苏进展最稳定的是美国。
美国消费和投资是经济增长的稳定支撑,贸易逆差对经济增长的贡献为负。
2018 年支撑美国经济的是个人消费、政府消费支出和投资及私人投资,美
国消费和投资是经济增长的稳定支撑。由于受贸易逆差的影响,货物和服
务净出口对美国经济增长形成拖累。美国个人消费支出中商品消费与服务
消费支出的比重大约为 45:55,商品消费中耐用消费品和非耐用消费品比
重大约各占一半。美国的国内私人投资中,90%是固定资产投资,存货投
资对 GDP 的增长拉动作用仅为 10%左右。固定资产具体结构主要是美国私
人非住宅投资,住宅投资占比较少。2018 年美国商品和服务贸易净出口仍
然处于逆差,但逆差有所缩小,预计 2019 年美国货物和服务贸易仍可能是
逆差,但改善的难度仍然比较大。
年内停止加息,缩表之后流动性改善将导致债牛继续。3 月美联储 FOMC
公布美国保持 2.25%-2.5%的联邦基金利率不变。5 月起将每月缩减资产负
债表(缩表)计划的美国国债最高减持规模从当前的 300 亿美元降至 150
亿美元,一直到 9 月末停止缩表。9 月美联储停止缩表之后美债长端可能逐
渐走高。美联储对经济前景的看法较 12 月更为悲观,但我们认为加息仍有
空间,全球央行货币政策基调已回归至宽松。年内美债或因流动性改善,
债牛继续。预计美国国债 10 年期在 2.3-3.2%之间宽幅波动,同时美国经济
基本面较好,联储鸽派提升风险偏好,因此也相对看好美国信用债。
风险提示:美联储超预期加息;政治风险
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定
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益
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深
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深度报告
长城证券 2
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目录
1. 复盘美国经济:衰退尚未被证实 ....................................................................................... 4
1.1 GDP 增速接近次贷危机以来的最高水平,仍为世界一枝独秀 ................................ 4
1.2 消费和投资支撑了美国经济,贸易逆差是拖累 .......................................................... 5
2. 美国劳动力市场:非农接近充分就业,关注农业就业 ................................................... 7
2.1 非农就业接近充分就业,失业率十年来最低水平 ...................................................... 7
2.2 美国失业率下降背后的隐忧:农业就业人口下滑 ...................................................... 8
2.3 薪资水平二阶导上升,预示着通胀或再次抬升 ........................................................ 10
3. 美国经济的远忧之一:赤字+逆差 ................................................................................... 11
3.1 减税的副作用,美国财政收支压力增大 .................................................................... 11
3.2 美国贸易逆差继续扩大,但降幅收窄 ........................................................................ 12
3.3 美国贸易逆差+财政赤字组合,美元指数难上难下 .................................................. 14
4. 美国远虑之二:美债遭主要持有国抛售 ......................................................................... 14
4.1 美债主要持有国家持续减持 ........................................................................................ 14
4.2 美债有的国家减持,有的国家增持 ............................................................................ 15
5. 美国远虑之三:美国消费市场的预期与现实 ................................................................. 16
5.1 服务消费是美国经济的重要支撑 ................................................................................ 16
5.2 零售数据有所下滑,但消费者信心指数高企 ............................................................ 16
6. 美债倒挂及中美利差倒挂有何警示? ............................................................................. 17
6.1 美债利差倒挂是否意味着美国经济衰退 .................................................................... 17
6.2 中美利差倒挂会导致人民币贬值吗? ........................................................................ 18
6.3 美国货币政策及美债走势的判断 ................................................................................ 19
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深度报告
长城证券 3
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图表目录
图 1:美国 GDP 总额及增速(十亿美元;%) ....................................................................... 4
图 2:美国 16 岁以上就业人数及劳动力人数 ......................................................................... 7
图 3:美国非农就业和失业率情况 ........................................................................................... 8
图 4:美国新增农业就业人口(千人) ................................................................................... 8
图 5:新增就业人口及新增非农就业人口(千人) ............................................................... 8
图 6:美国工资和薪金指数季度同比(%) .......................................................................... 10
图 7:美国国内劳动者薪资水平与 CPI 水平相关性(%) ................................................... 11
图 8:美国联邦基金收入和支出及赤字规模(十亿美元) ................................................. 11
图 9:美国政府财政收入和支出增速(%) .......................................................................... 11
图 10:美国进口和出口及贸易差额增速(季调,%) ........................................................ 13
图 11:美元指数与贸易差额(百万美元) ........................................................................... 14
图 12:联邦政府财政差额与美元指数(十亿美元) ........................................................... 14
图 13:中国和日本持有美债对比(十亿美元) ................................................................... 15
图 14:外国投资者持有美债规模(十亿美元) ................................................................... 15
图 15:密歇根消费指数实际值与预期差 ............................................................................... 17
图 16:消费者信心指数与零售数据 ....................................................................................... 17
图 17:美债(10-2 年)与波动率指数 ................................................................................... 17
图 18:美国国债 10-2 年期走势(%) ................................................................................... 18
图 19:中美 10 年期美债及利差(%) .................................................................................. 18
图 20:中美 1 年期美债及利差(%) .................................................................................... 18
表 1:世界各国 GDP 增速对比(折年率,不变价,%) ....................................................... 4
表 2:美国各增长动力对 GDP 的拉动(1990 年-2018 年) ................................................... 5
表 3:美国个人消费支出结构(单位:%) ............................................................................ 6
表 4:美国私人投资结构(单位:%) .................................................................................... 6
表 5:美国新增就业人数、新增非农就业和新增农业就业人数(千人) ........................... 9
表 6:美国非农就业结构(单位:千人) ............................................................................. 10
表 7:美国联邦财政收支额及增速(百万美元;%) .......................................................... 12
表 8:美国商品及服务进出口贸易(季调,百万美元) ..................................................... 13
表 9:外国投资者持有美债情况(2016 年 1 月-2019 年 1 月) .......................................... 15
表 10:美国消费对 GDP 的拉动作用(%) ........................................................................... 16
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深度报告
长城证券 4
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1. 复盘美国经济:衰退尚未被证实
1.1 GDP 增速接近次贷危机以来的最高水平,仍为世界一
枝独秀
美国 GDP 增速接近 2008 年金融危机以来的最高水平,经济衰退暂未被证实。2018 年美
国 GDP 实现 18.78 万亿美元,较 2017 年同比增长 3.1%(折年率,不变价),同比增速是
2015 年 6 月以来的最高值。当前美国 GDP 增速接近 2008 年金融危机之后的最高点 3.8%
(2015 年 3 月)和次高点 3.2%(2010 年 9 月)的水平。国际比较来看,美国在发达国家
中仍然一枝独秀。按照不变价 2018 年美国四个季度 GDP 增速分别为 2.58%、2.87%、3%
和 3.08%,均高于欧元区、英国和日本(见表 1), 近三年发达国家中经济复苏最稳定的
是美国。
图 1:美国 GDP 总额及增速(十亿美元;%)
资料来源:
WIND
,长城证券研究所
表 1:世界各国 GDP 增速对比(折年率,不变价,%)
指标名称
美国
日本
欧元区
德国
英国
2018-12
3.08
-0.10
1.30
0.90
1.33
2018-09
3.00
-0.30
1.60
1.10
1.56
2018-06
2.87
1.40
2.30
2.30
1.45
2018-03
2.58
1.70
2.10
1.40
1.29
2017-12
2.47
2.40
2.50
2.20
1.61
2017-09
2.34
2.30
2.50
2.20
1.96
2017-06
2.11
1.50
1.80
0.90
1.91
2017-03
1.94
0.60
2.70
3.40
1.81
2016-12
1.88
1.10
1.70
1.40
1.70
2016-09
1.54
0.40
1.60
1.90
1.71
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