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海通证券_0226_A股市场特征研究(六):从周期调整市盈率(CAPE)看中美股市当前的估值水平.pdf
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[Table_MainInfo]
金融工程研究
证券研究报告
金融工程专题报告
2018 年 02 月 25 日
[Table_Title]
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[Table_ReportInfo]
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2018.02.02
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回顾及组合优化探究》2018.02.02
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金(Target Risk Funds,TRFs)》
2018.01.30
[Table_AuthorInfo]
分析师:冯佳睿
Tel:(021)23219732
Email:fengj[email protected]
证书:S0850512080006
联系人:张振岗
Tel:(021)23154386
Email:zzg1[email protected]
A 股市场特征研究(六)——从周期调整市
盈率(CAPE)看中美股市当前的估值水平
[Table_Summary]
投资要点:
本文详细介绍了诺贝尔经济学奖获得者 Robert Shiller 提出的周期调整市盈率
(CAPE,Cyclically Adjusted Price Earnings), 并就标普 500 和上证综指的 CAPE
进行了一系列分析和对比。
周期调整市盈率。诺贝尔经济学获得者 Robert Shiller 在 1998 年的论文中,首次
提出了著名的周期调整市盈率(CAPE,Cyclically Adjusted Price Earnings)。该
估值比率的分子为通胀调整后的实际股价(Real Share Price),分母为前 10 年
通胀调整后每股实际收益(Real EPS)的平均值。
标普 500 的 CAPE 与未来实际收益呈负相关。CAPE 越低,标普 500 未来十年
的平均实际收益越高。当 CAPE 小于 6 时,标普 500 未来 10 年的实际年化收益
在 3.64%和 13.74%之间。而当 CAPE 超过 40 时,收益大幅下降至-7.51%到
-4.31%之间。
CAPE 和未来实际收益之间的关系在全球其他市场依然成立。按照 CAPE 将全球
30 多个主要市场从小到大排序,买入前 1/3 且数值小于 15 的市场指数,每年再
平衡一次。该简单策略的年化收益为 14.7%,最大回撤仅为-17.8%。
上证综指的 CAPE 越高,未来 1-5 年的平均实际收益越低。历史数据表明,上证
综指的 CAPE 也与未来实际收益存在负相关性。而且,随着时间跨度的增加,这
种相关性逐渐加强。当时间跨度为 5 年时,两者的相关系数达到-0.83。
上证综指当前的 CAPE 处在历史低位。截止 2017 年 12 月 31 日,上证综指的
CAPE 为 16.09,不到历史平均水平 32.77 的一半,位于 2.5%的分位点处。倘若
CAPE 的均值回归假设在中国市场上同样成立,那么从 3-5 年的维度来看,A 股
市场依然极具投资价值。
对 CAPE 的质疑。CAPE 能否作为判断市场投资价值高低的标准,学术界和业界
都存在不少争议。但焦点并不在指标本身,而是在其比较标准。因为越来越多的
投资者相信,估值中枢并非一成不变。相比过去,当前美股 CAPE 的中枢已经抬
升了很多。最常见的理由包括盈利结构的变化、长期的低利率环境和人口老龄化
等。但是,不管如何计算,当前美股市场的 CAPE 都已大幅偏离其中枢。
风险提示。市场系统性风险、模型误设风险、历史规律不一定能代表未来。
金融工程研究 金融工程专题报告 2
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目 录
1. 周期调整市盈率(CAPE) ........................................................................................ 5
1.1 CAPE 的定义与计算 ......................................................................................... 5
1.2 CAPE 与未来实际收益的相关性 ....................................................................... 6
1.3 Faber 的全球 CAPE 投资策略 .......................................................................... 8
2. 上证综指的周期调整市盈率 ..................................................................................... 10
3. 有关周期调整市盈率的争议 ..................................................................................... 13
4. 总结与讨论 .............................................................................................................. 15
金融工程研究 金融工程专题报告 3
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图目录
图 1 标普 500 的滚动 10 年/1 年平均盈利 .................................................................. 5
图 2 通胀调整后的标普 500 指数和 CAPE 曲线 ......................................................... 6
图 3 标普 500 不同 CAPE 分组的平均未来实际年化收益 .......................................... 6
图 4 平滑后的标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(10 年) ................................... 7
图 5 标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(10 年)的相关性 ................................... 7
图 6 平滑后的标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(1 年) ..................................... 7
图 7 标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(1 年)的相关性 ..................................... 7
图 8 平滑后的标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(5 年) ..................................... 8
图 9 标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(5 年)的相关性 ..................................... 8
图 10 平滑后的标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(20 年) ................................... 8
图 11 标普 500 CAPE 和未来实际年化收益(20 年)的相关性 ................................... 8
图 12 上证综指、CAPE 和 PE(TTM) ..................................................................... 10
图 13 平滑后的上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(1 年) .................................. 11
图 14 上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(1 年)的相关性 .................................. 11
图 15 平滑后的上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(3 年) .................................. 11
图 16 上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(3 年)的相关性 .................................. 11
图 17 平滑后的上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(5 年) .................................. 12
图 18 上证综指 CAPE 和未来实际年化收益(5 年)的相关性 .................................. 12
图 19 上证综指 PE 和未来实际年化收益(1 年) ...................................................... 12
图 20 上证综指 PE 和未来实际年化收益(1 年)的相关性 ....................................... 12
图 21 上证综指 PE 和未来实际年化收益(3 年) ...................................................... 12
图 22 上证综指 PE 和未来实际年化收益(3 年)的相关性 ....................................... 12
图 23 上证综指 PE 和未来实际年化收益(5 年) ...................................................... 13
图 24 上证综指 PE 和未来实际年化收益(5 年)的相关性 ....................................... 13
图 25 CAPE vs 长期利率 ............................................................................................ 14
图 26 CAPE 中枢的估计 ............................................................................................. 14
金融工程研究 金融工程专题报告 4
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表目录
表 1 按标普 500 历史 CAPE 分组的未来十年实际年化收益(1881 - 2017) ............ 6
表 2 按全球历史 CAPE 分组的未来实际平均年化收益(1980 - 2011) .................... 8
表 3 全球历史 CAPE 投资策略组合 1(1980 - 2011) .............................................. 9
表 4 全球历史 CAPE 投资策略组合 2(1980 - 2011) .............................................. 9
表 5 上证综指 CAPE 分组的未来实际平均年化收益(2005 - 2017) ...................... 10
表 6 上证综指 PE 分组的未来实际平均年化收益(2005 - 2017) ........................... 11
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