计量工具与会计研究课程
论文复制报告
半强制分红政策的市场反应研究
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目 录
.......................................... 2
(一)文章研究背景及目的 ...................................................... 2
(二)理论分析及研究假设 ...................................................... 2
(三)样本选择与数据来源 ...................................................... 3
(四)研究方法 .......................................................................... 4
(五)变量选择 .......................................................................... 4
(六)研究模型 .......................................................................... 5
.................................... 5
(一)相关变量及其数据下载 .................................................. 5
(二)数据整理理 ...................................................................... 6
(三)描述性统计与分析 ........................................................ 35
(四)相关性分析 .................................................................... 35
(五)回归分析 ........................................................................ 36
(六)稳健性检验 .................................................................... 38
三、总结............................................. 40
(一)简单评价——与大师心与心交流 ................................ 40
(二)复制中的问题——疑义相与析 .................................... 41
(三)蓦然回首,灯火阑珊——在复制中成长 .................... 41
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半强制分红政策的市场反应研究
李常青 魏志华 吴世农
本文是李常青、魏志华、吴世农等三位老师于2010年发表在《经济研究》(第三期)的
一篇论文。本文2008年10月9日中国证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决
定》(以下简称《决定》)为背景,运用事件研究法(event study)研究在中国特殊的政治
经济背景下半强制分红政策的市场反应。结果表明,《决定》颁布期间资本市场整体呈倒U
型走势;半强制分红政策对有再融资需求或潜在再融资需求的成长型及竞争行业上市公司带
来了一定的负面影响。本文在研究半强制分红的市场反应基础上,进一步提出了相应的政策
建议。
选取本文是基于以下原因:
1>本文发表在《经济研究》,且受到教育部人文社科基金及国家自然科学基金的资助,
本文作者也来自于中国会计学科的最高学府——厦门大学。总的来说,我们向大师看齐,选
择高起点、高标准要求自己,以提高自身科研和学术水平。
2>本文使用的是事件研究法。事件研究法在高校硕士研究生中使用较少,但事件研究法
广泛用于政策颁布等特殊事件引起的市场反应之类的研究,掌握事件研究方法对我们的会计
研究至关重要。因此,选择本文也是为了测验所学的事件研究法,并进一步掌握此方法。
(一)文章研究背景及目的
改革开放以来, 我国在经济迅速发展、综合国力不断增强的同时,也面临着越来越严重
的资源、就业、环境、产品质量、社会分配不公以及学校教育等公益事业投资不足等问题。
这给今后的经济发展带来了巨大的压力。同时受西方国家的影响,我国政府、企业和理论界
对社会责任会计的研究也给予了更多的关注, 社会责任会计信息披露的研究也在一定程度
上得到了发展。但是, 我国社会责任会计信息披露的现状不容乐观。虽然全国人大和国务院
设立了委员会并颁布了《环境保护法》等几十部环境保护与资源利用方面的法律, 制定了一
系列的行政法规, 但现有的社会责任方面的法规仍以环境管理法规为主,考虑的只是国家自
身的信息需要,并且缺乏关于社会责任信息披露的规则、准则和指南,致使各企业,尤其是上
市公司对社会责任会计信息的披露,往往缺少自愿披露的动机,即使披露也是零星地散布在
我国企业所披露的众多信息当中,内容也不全面。
鉴于此,本文以沪市上市公司的社会责任会计信息为研究对象,从样本总体和分行业两
个角度, 回归分析样本公司社会贡献率与主营业务收入增长率、净资产收益率及资产负债率
之间的关系, 以期对社会责任会计信息披露的现状进行总结, 并提出相应的对策建议。
(二)理论分析及研究假设
股利作为投资者获取投资回报的一种重要方式,与公司治理息息相关。在西方成熟的资
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本市场中, 较为健全的公司治理机制、有效的市场约束机制以及完善的投资者法律保护机制
构筑起高效率的公司治理系统, 为保护股东利益提供了强有力的支撑。然而在许多发展中国
家或转型经济国家中 公司治理系统缺乏足够的效率 难以约束
上市公司主动发放股利回报投资者。在这种情况下 一些国家诉诸于颁布强制性股利政策强
制上市公司发放股利来保护投资者利益。强制性股利政策一般对上市公司的净利润分配比例
或分配形式做出了硬性规定 基于中国上市公司分红意愿不强以及分红水平较低的现实背景
中国证监会从 年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩 不满足股利分配要
求的上市公司将不能进行再融资。这一特殊的分红规定在法律效力、附加权限等两方面与国
外的强制性股利政策相比表现出较大的差异,因而我们倾向于将其界定为 半强制分红政策 。
有学者(肖星和陈晓 )从代理理论的角度得出:大股东可能出于自身利益而主动
发放现金股利 这使得半强制分红政策不能起到保护外部股东利益的作用。但是,也有人认
为在我国现金股利约束自由现金流代理成本的监督治理作用不可忽视 证监会实施股利与
再融资资格相挂钩的规定具有一定的理论和实证依据(杨熠和沈艺峰 )。
本文以 年 月 日中国证监会颁布的 决定 为研究背景 考察半强制分红政策的
市场反应。投资者对于半强制分红政策的态度可以从 决定 颁布期间资本市场的整体反应
中得以验证。因此,我们提出如下研究假设
假设 如果投资者偏好半强制分红政策 那么在 决定 颁布期间资本市场将出现显
著正向的市场反应 反之 资本市场反应平淡或出现显著的负面市场反应。
传统的公司治理理论认为 股利发放不仅可以充当一种信号机制向外界投资者传递关
于公司未来发展前景的信息 而且有助于降低股东与经理人之间的代
理成本 这表明 决定 的出台凸显了监管部门进一步推
动上市公司现金分红回报股东的意图 这对于促进资本市场的健康、良性发展无疑具有积极
的意义。然而 半强制分红政策在理论与实践上仍不可避免地存在一定的局限性。一是半强
制分红政策 一刀切 地要求所有上市公司进行现金分红 在理论上不利于高成长性企业、
高竞争行业公司的可持续发展。根据 优序融资理论 内源融资成本远低于外部融资 因
而当公司存在良好的投资机会时 较低的股利支付率符合股东利益最大化的原则。如若要求
处于高竞争行业与处于低竞争行业的上市公司一样进行大比例的分红 显然将使前者面临
较高的经营风险和财务风险。相关实证研究(
杨兴全和吴昊 )也证明了这点。
二是半强制分红政策将分红与再融资资格相挂钩也受到一些实务界人士的诟病。一方面 再
融资约束条件可能导致上市公司的 逆向选择 问题;另一方面,再融资约束条件作用相当
有限,对那些没有再融资需求的上市公司而言 半强制分红政策形同虚设 半强制分红政策
的颁布可能对两类上市公司不利 一类是 年度计划再融资的上市公司 这类公司通常
具有较好的投资机会 亟需进行外部融资 具有直接的再融资需求 另一类则是成长性高且
现金流紧张或者处于竞争性行业而现金流匮乏的上市公司 这些公司的内部资金大多难以
为自身的高速成长或市场竞争提供足够支撑 具有潜在的再融资需求。 决定 的颁布提高
了再融资资格 可能会对这两类公司带来负面影响。为此 我们提出如下研究假设
假设 在 决定 颁布期间 计划再融资的上市公司具有较低的累计超常收益率。
假设 在 决定 颁布期间 成长性较高且现金流紧张的上市公司具有较低的累计超
常收益率。
假设 在 决定 颁布期间 处于竞争性行业且现金流紧张的上市公司具有较低的累
计超常收益率。
(三)样本选择与数据来源
本文以 年 月 日之前在沪深两市上市的所有 股公司作为样本选取范围 考察
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年 月 日 决定 颁布期间上市公司的短期市场反应。为力求数据的准确性和可靠性
执行了以下筛选程序 剔除了金融行业及相关数据不可获取的上市公司 剔除了
年停牌时间在一个月以上以及 决定 发布前后五个交易日中发布了其他重大公告 如业绩
预告季报、重大资产重组、增发配股等 的公司。最后 共获得了 个有效样本。此外 为
了控制极端值的影响 对连续变量 以下和 以上的分位数进行了缩尾处 。
本文所涉及的相关财务数据均为 年年报数据 数据来源于 数据库和 资
讯金融终端系统。
(四)研究方法
本文采用事件研究法 来考察 决定 颁布期间的短期市场反应 具体而
言 事件窗口的选择。我们以 年 月 日作为事件日 选取 时窗作为研
究期间。 估计窗口的选择。一般而言 现有文献在以日报酬率建立估计模型时 估计期
间通常选择 天至 天左右。 等 指出 对于 或者其以内
的事件窗口 估计窗口可以是 天或更长。因此 本文选取 一共 个交易
日作为估计窗口。 正常收益率估计模型的选择。 认为 最简单的市场模
型与其他复杂的模型一样好 因而我们选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型。其中
日个股收益率是考虑了现金分红、送股、配股等因素后的收益率 对于市场指数收益率 沪
市样本我们选择上证指数 深市样本选择深证综指 。根据上述标准 我
们计算了每个样本公司在 时窗内的日超常收益率 和累计超常收益率
。
(五)变量选择
因变量
我们对假设 采用单变量统计检验分析 而对假设 进行多元回归分析。回归分析主要
选取 时窗内的 作为因变量 为谨慎起见 我们在稳健性检验中也对
、 等时间窗口进行了考察。
解释变量
再融资需求。我们设置虚拟变量 以考察有再融资需求的上市公司在 决定
颁布期间的市场反应。具体地 当上市公司 年度计划再融资 增发或配股 时 取
否则取 。 类上市公司由于具有直接的再融资需求 将受到半强制分红政策颁布的冲击。
潜在的再融资需求。我们设置两个虚拟变量 和 从公司成长性与行业
竞争性两个视角来考察半强制分红政策的颁布对具有潜在的再融资需求的公司产生的影响。
对于 当上市公司成长性高于所有上市公司中位数且每股自由现金流量低于所有
上市公司中位数时 取 否则取 。其中 上市公司成长性我们采用公司账面价值与市场
价值之比 来衡量 越小意味着公司成长性越高 每股自由现金流量的计算公
式为 净利润 利息费用 非现金支出 营运资本追加 资本性支出 总股本 该值越
大表示公司自由现金流越充沛。 类上市公司由于成长性高但现金流相对紧张 其内
部资金往往难以为自身的高速成长提供足够支撑 因而将具有潜在的再融资需求。
对于 当公司所在行业的竞争程度高于全部行业竞争程度的中位数且每股自由现
金流量低于所有上市公司中位数时 取 否则取 。借鉴 、
行业竞争程度我们采用反映行业集中度的 指数来衡量。具体而
言
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i
i
y
y
表示行业内企业 的主营业务收入 指数越大则行业竞争性
越弱。 类上市公司由于面临较强的市场竞争 需要保留较多的资金以规避外部经营风
险和财务风险 而相对匮乏的现金流将使得这类公司具有潜在的再融资需求。