论文研究-中国股票市场报酬与波动的GARCH-M模型.pdf

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论文研究-中国股票市场报酬与波动的GARCH-M模型.pdf,  运用 GARCH-M模型对上海和深圳股票市场的市场波动特征以及市场波动和报酬间的关系进行了实证研究 ,探讨引起我国股票市场波动较大 ,收益相对较低的原因 .同时分析涨跌停板交易制度对市场报酬和波动产生的影响 .
第8期 口玉股票市场报酬与波动的 GARCHⅵ模型 83 表1沪深股市日收益率描述性统计特征 上海 深圳 涨跌停板制前 涨跌停板制后 涨跌停板制前 涨跌停板制后 样本量 1154 1266 1134 260 平均值 -Q009224 0032031 0036797 -Q019910 标准差 3.7171096 1.772445 2909176 1.967152 偏度系数 1392328 0570715 Q947947 Q406093 峰度系数 13,6224 9486006 1244958 8113586 IB统计量 5798363 2287.827 4389005 1407442 P1 Q035 0037 Q027 Q0344 P2 0039 0039 0059 0016 0063 0055 0015 Q087 0034 0032 0074 0021 Q048 0004 0055 Q015 Q055 0009 0058 Q010 Q(5) lL882(0036) 88716(Q114) 1474(0012) 12152(0033) Q(10 23060(Q011) 12325(0264)24337(0007) 16745(0080) Q(30) 60093(001) 51402(0009) 47.123(0024) 5L993(0008) O2(5) 19841(Q000 23357(Q000) 10224(0000) 31764(0000) 注:括号中的数值表明序列不相关时出现该Q统计量值的概率 从表中的数据可以看出,涨停板制前后两个子样本区间具有不同的均值和标准差,且后一阶段的标准 差有明显的下降,这说明实行涨跌停板制以后市场状况的确有较人的改变,本文采用分段建立模型的思路 是合理的·收益率尖峰厚尾的特征也很明显,偏度系数显著不为零,峰度系数远大于3,利用J统计量 可以判定收益不符合正态分布表中的p1-P是1-6期的自相关系数,Q(5)、Q(10)、Q(30)分别是5期、 10期30期 L jung-Box修正Q统计量,该统计量可以用来检验数据是否存在序列相关,在95%的水平下, Q(30)拒绝30期收益率不是序列相关的假设,即在收益序列中存在序列相关,收益率数据本身仍含有 定的信息,可以用来推测其未来值·但如果考虑Q(5)和Q(10),会发现不能完全拒绝5期和10期内收益 序列不相关的假设.Q2(5)是收益率序列平方后所得序列的5期Ljng书0x修正Q统计量,可以看出,日 收益率平方的这种相关性更加明显,日收益率存在二阶序列相关,因此用 GARCH模型进行估计是完全 合理的 32 GARCH-M模型估计结果 利用最大似然法进行估计,得出了表2的结果·表中Q(20)是标准化残差的 L jung-Box Q统计量,基 本上可以认为残差无序列相关存在,Q2(20)是标准化残差平方的 L jung-Boxg统计量,它表明标准化残 差平方的二阶矩也不存在序列相关·+阝<1表明 GARCH(1,1)过程是平稳的·模型的5个参数在统计 上都是显著的·因此,收益行为具有αARCH(1,1)性质·综合其他检验结果可以认为,模型的假设是合理 的 GARCH(1,1)M模型适于拟合沪深股市日收益率时间序列 在4个子样本中,Ro的估计值都小于零,这说明中国股市的均衡收益水平为负,市场的风险很大,不 过实行涨停板制后收益水平有一定的提高,但仍为负数·这說明我国股市投资者群体的素质偏低,市场投 机气氛较浓·风险溢价的估计也很显著,这表明收益率与市场波动间存在正相关性,投资者对市场风险 有一定的补偿要求·这个结论与施东晖(201)和徐剑刚(1995)得出的结论大纹相同·由于市场波动是市 场整体风险的衡量标准,上述结果也表明,系统风险和非系统风险对股票的收益率都产生重要影响,这和 资本资产定价模型中关于股祟收益只和系统风险冇关的结论相悖,因此CA-M并不适于描述中国股市的 2C1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co, Ltd. All rights reserved. 84 系统工程理论与实践 2003年8月 风险收益关系· Pindyck(1986)和Chou(1988)等人的研究表明,美国、英国等成熟股市中投资者的风险规 避系数在2~6,之间,可见中国股市投资者的风险规避系数处于非常低的水平,其行为具有极大的投机性 而且在第二个时段该值还有进步的降低 表2 GA RCHEM模型的估计结果 上海 深圳 涨跌停板制前 涨跌停板制后 涨跌停板制前 涨跌停板制后 R Q753807(00216) 0212127(00414)-0577009(00497) 0219894(00455) 0217955(0406)Q185665(0166)Q200686(00702) Q136546(00668) L7752(0000242004297423(000 ★ 043984(00000) 020934261(000000306334(00001027593(000°0108657(000° β Q611202(00000) Q66802(0000°06003310000885551000 0904628 0973136 Q876244 0994209 /(1-- 1862142 8241959 1047564 7595234 Q(20) 29.869(0Q072) 31276(Q052) 30640(0060) 27759(0115) Q2(20) 34950(1.000 14755(0790) 333838(1.000) 14167(Q822 注:括弓内为z检验的p值,上标←*“、*“、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著 同时,两市日收益率的条件异方差结构在两个时间段内也不同·∞的信计值下降得非常明显,这说明 市场的正常风险波动水平的确有了大幅度的下降·和β的估计值都显著异于零,表明价格波动在很大 程度是由过去的价格振荡和误差决定的,也就是说市场风险可由过去的风险加以预测·此外,+B1说 明指数收益具有有限方差,属于弱平稳过程,收益波动最终会衰减,但会持续相当长的一段时间特别是在 第二时段,凶+β的值都变大到非常接近于1的水平,波动衰减速度很慢·.吏代敏(2001)的研究也得出了 类似的结论 根据 GARCH模型可求出残差6的无条件方差的表达式为:8=Var(6)=/(1-、-B)·从表2中 计算出的δ值可以看出无条件方差在第二时段都下降了·并且沪市的下降更明显,下降后两市的数值非 常接近,说明两个市场的风险水平有逐步走向一致的趋势 结论和建议 本文用 GARCHE模型来矸究上海和深圳股票市场风险波动随时间变化的特征,探讨了股票收益和 波动间的动态关系,得出以下的结论: 1)同许多研究结论相一致,( ARCHE模型适于拟合上海和深圳股市日收益率时间序列,沪深股市 存在明显的ARCI效应·不同时期模型的结构存在差异,随着市场规模的扩大和市场制度的完善,市场的 风险变异特征和收益状况在不断的发生变化 图1-图4分别是上海和深圳股市在第一和第二时段日收益的条件标准差序列图·从图中可以看出 在第二时段随着市场逐步走向成熟及涨跌停板制的实施两个市场的波动都冇所降低,风险有所下降上海 股市的波动在两个时段都比深圳股市更人·波动的集群性特征在图中也表现得很明显 2)上海和深圳股票市场每日报酬和波动呈显著的正相关关系·系统风险和非系统风险对殷票的收益 都有重要影响,这似乎与传统的CAHM理论相矛盾,但如果把股票投资放到更大的范围内去考虑也就容 易理解了·投资者身边除了股票以外还有其他多种投资渠道如银行存款保险、房地产、教育等可以选择, 甚至消费也可以作为一种替代的选择·如果股票投资作为一种投资渠道但却不能为它的风险提供一定补 偿的话,则这种渠道就不可能长期存在了·我国投资者群体的风险规避系数明显偏低,在Q13-Q22之 间,远低于国外成熟股市2-6的水平,这表明投资者对风险变化的补偿要求较低这一特点主要和我国股 2 01995-2005 TSinghua Tongfang Optical Disc Co, Ltd. All rights reserved 第8期 口玉股票市场报酬与波动的 GARCHⅵ模型 85 市特殊的投资者结构有关市场中占交易量大部分的中小散户以获取短期价差为主,其买卖行为具有较大 的投机性·而机构投资者和大户的构成乂极其复杂,包括投资基金、券訚、三类企业、私募基金、上市公司 等,由于相关的法律法规不健全、产权关系不眀等原因决定了这些资金的稳定性较差,投机性较强·另外 一级市场股祟发行根据行业部门和地区分配额度的审批制也使得上市公司的平均质量不高,影响上市公 司的长期投资价值,使市场的投资理念倾向于资金推动,偏好短期投资 10 10 5 认A 0- TIWm!m! Pmmmm中m 0TTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTEITTTTETTTT 400600800 1200140016001800200022002400 图1上海1时段条件标准差 图2上海2时段条件标准差 15 C TTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTYTTTYT 400 6008001000 120014001600180020002200 图3深圳1吋段条件标准差 图4深圳2吋段条件标准差 3)外部冲击对市场波动性的影响具有持续性·模型中凶、β估计值之和小于1,因而条件方差序列是 平稳的,模型具冇可浟测性·但二者之和又非常接近1,这说明市场对外部冲击的反应函数以一个较慢的 速度递减,冲击对市场的影响具有持续性比两个时段还可以发现在实行涨跌停板制后该波动衰减系数 都变大了,而且深圳市场表现的尤为明显,这说明冲圭的持续性有所増强,市场的记忆期变长了这一现象 可从如下两个方面予以解释·首先.实行涨跌停板制以后,股票每天的涨跌幅度就只能在10%的范围内 假如市场某日有一个特大利好,当天也只能涨10%,股票价格翻番则至少需要7个交易日(11 1.9487),而在实行新制度之前则只需用一天的时间,也就是说新制度的实施人为地延长了新信息反映到 股票价格上的时间·从这个意乂上讲,涨跌停板制不利于市场对信息的快速消化和吸收·当然涨跌停板制 的好处就是可以限制庄家对个股的疯狂炒作,起到降低市场过度波动的作用这一点可以从模型中第时 段无条件方差的减小得到应证 另外,因为中国股市的波动主要是由管理当局的政策干预造成的,所谓冲击大多属于政策冲击·因而 造成第二时段波动衰减系数变大的另一个原因就是管理当局出台的政策措施发生了变化·在讧券市场发 展初期,市场发育缺乏专门法律指导,政策措施发挥着市玚管理和建没的作用·特別是在《证券法》实施以 前股票市场行为主要是通过法规制度来调节,此时的政策措施不可避免地带有随意泩和不连续性同时, 证券市场由证监会、人民银行、财政部等多个部门共同主管,政策的暂时性和片面性也会导致市场经常大 起大落,使市场的记忆力较弱到第二阶段,随着市场规模的扩大和法制法规的健全,管理当局岀台政策措 施都较过去更加稳健,对市场的调控也更注意从长远角度考虑,这就使市场对冲击的记忆时间变长因此, C1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co, Ltd. All rights reserved 86 系统工程理论与实践 2003年8月 在这种情况下管理当局岀台相关政策时,就应当判断市场消化政策冲击的能力,把握好政策的调节力度 如果政簧的调控力度掌握不好,则可能对市场造成长吋间的不良影响·这方面典型的例子就是,2001年管 哩当局岀台的国有股减持方案和对市场加强监管的措施,由于当吋对这些措施将会造成的影响力度和影 响时间没有足够的认识,结果导致市场长达8个月的暴跌,市值损失40% 参考文献 [I]徐剑刚,唐囯兴我囯股票市场报酬与波动的α ARCHEN模型[J}数量经济技术经济研究,1995,(12):28-32 [2]张思奇,等股票市场风险、收益与市场效率: ARMAARCHM樸型[J}世界经济,200,(5):19-28 [3]史代敏沪深股祟市场风险变异性实证研究[]数量经济技术经济研究,2002,(3):118-121 [4]施东晖中国股市微观行为理论与实证M↓上海:上海远东出版社,200249-257 [5]岳朝龙上海股市收益率αARCH模型族的实证硏究[}数量经济技术经济硏究,201,(6):126-12 [6]魏巍贤,康朝锋中国经济波动的实诎硏究及国际比珓[J]数量经济技术经济研究,2001,(11):5-8 [7]丁华股价指数波动中的ARCH现象[J]数量经济技术经济研究,199,(9):22-25 [8]唐齐鸣,陈体中国股市的ARCH效应分析[]世界经济,2001,(3):29-36 [9] French K, Schwert G W. Expected stock return and vo latility [J Journal of F inancial Econom icS. 1987,(19) :3 29 [10] ChouR Y. Volatility persistence and stock valuations: som e amp irical ev idence using GARCH [J I Journal of Ap p lied Econom ics, 1988,(3): 279-294 (上接第80页) 声誉的多阶段动态融资问题本文建立了一个风险投资家考虑声誉的两阶段动态融资模型并进行了分析, 得出如下结论:受声誉影响的阶段的努力程度严格大于不受声誉影响的阶段的努力程度;受影响的时期越 长,声誉对风险投资家的激励作用就越大,风殓投资家的努力程度也就越高;受声誉影响的阶段的最优努 力水平随产出努力系数的増加而増加,随成本系数和投资者风险收益率的増加而减小,不受声誉影响的阶 段的最优努力水平则只随产出努力系数的增加而增加,随成本系数的増加而减小本文最后还给岀了一个 例子具体地说明风险投资家两阶段动态融资模型的应用与分析 参考文献 [1]汪列平美国风险投资的主要中介—一有限合伙公司的结构与作用[}经济导刊,1998,(3):23-28 [2]张树中从委托代理关系角度分析美国创业资本的组织结构J}世界经济,1999,(5):52-57 [3] Randner R. m onito ring Coop erative a greem ent in a repeated principal a gent relationsh ip [j Econom etrica 1981,49(3):1127-1148 [4] Fama E A gency Problem s and the Theo ry of the F imm [J] Journal of Po litical Econom y 1980,88(1): 288-307. [5]张维迎博弈论与信息经济学M↓上海:上海三联书店,上海人民出版社,1996 L6」徐华风险瓷本有限合伙制的特点及其运用UJ!投资研究,199,(5):31-33 [7 Paul Gom p ers and Josh L erner A n analysis of compen sation in the U. s ven ture cap ital partnershp [j I Journal of Financial Econom ics 1999. 51(1):3-44 2 C1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co, Ltd. All rights reserved.

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