论文研究-远期汇率的异常波动与波动期限结构.pdf

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论文研究-远期汇率的异常波动与波动期限结构.pdf,  以美元/日元远期汇率为例,利用马尔可夫机制切换算法研究远期汇率对数收益率的异常波动,并将异常波动与宏观经济形势和宏观事件相对照,较好地解释了宏观因素对汇率波动的影响. 同时,利用GARCH(1,1)模型拟合剔除异常点后的汇率波动,所得到的不同到期期限的远期汇率的条件方差表明,期限较长的远期汇率的条件波动较大,期限较短的远期汇率的条件波动
第12期 李小平,等:远期汇率的异常波动与波动期限结构 17 其中st为一个严格平稳的一阶马尔可夫过程,满足下式 P1 t-1 p11 Pr St=2 1]=p12 P t 2]=p22 ε:是基于信息集l-1的正态分布随机变量,t~N(ao,σ),j-st-1,2.因此,r的条件分布密度可以写 成 f(rt st=j, It-1: 0) xO v2丌a 2 其中,6=(a0,1,a0,2p1,P2,1,a2),对应的条件对数似然函数为: lt(6) f (rtst=3, It-1; 6).p(St= It-1; 0) 欲计算l(6),需先利用预测、推断和平滑算法计算出st在整个样本下的条件概率.令 p( 1|L-1;6)p(st- 给定初始值ξ10,通过迭代可得到以下推断和预测式 5t-1|t-1=5t-1f/Y(5t-18f) P111 p1112 其中Ⅰ=(11),f代表两个状态的条件密度向量,⑧为直乘算子 将(4)式带入(3)式,并将(3)式最大化,即可得到参数估计向量0 令=(y(=1r:0)p(=2/0)为在整个样本下的条件概率向量Km20得到以 下平滑概率推断式 +1 +1|t 其中,÷表示直除.从r开始向前递推即可得到T,t=T,T-1,…,1 通过以上的滤波和平滑算法,我们可求出V在整个样本下的条件概率.由于汇率的收益率波动只有在 小部分时间里受到异常波动源的影响,处于异常波动状态,而在大部分时间里则处于随机波动状态.因此当 大部分的s=1时,S=1的状态为随机波动状态,st=2即为异常波动状态;反之S+=2为随机波动状 态,st=1为异常波动状态.当我们求出st在整个样本下的条件概率,就可判断哪些时间内汇率的收益率处 于异常波动,哪些时间内汇率的收益率没有异常波动从而辨识出来汇率在样本期间内的异常波动 2)汇率波动方程 大量的实证研究证明,汇率收益率序列存在着自相关性,收益率的波动表现出集聚性,汇率收益率rt的 这种特性可以用AR(m)- GARCH(,g)模型来刻画 +∑m7-+a:,F-1~CED() 2=u+∑a:2-:+∑ 其中,Ft-1代表在时间t-1的信息集合,EtF-1代表在时间t-1的信息集合F-1的条件下的随机扰动项 为了反映汇率收益率的“尖峰厚尾”性一般假设条件随机项F-1服从t分布、广义误差分布(GF)、混 合正态分布和双曲线分布等,由于广义误差分布包含了广泛的分布簇,能灵活刻画不同分布的尾部特征,因 此,本文选择广义误差分布来刻画条件随机项的尾部特征,即 eⅹ f(tfT P(-2| (1/ r(3/ r()是Gaa函数:参数v控制着分布形式,当7=2时,GED是正态分布:当U>2时,尾部比正态分 布更薄:当υ<2时,尾部比正态分布更厚.(6)式是均值方程,m是收益率的自相关系数,m是自相关项的 18 系统工程理论与实践 第29卷 滞后阶数.(7)式是波动方程,p、q分別是波动的移动平均项和自相关项的滞后阶数:参数a是冲击系数,代 表汇率对外部冲击的反应速度;参数是持久系数,当0<β<1时,3越大表示波动越持久,当β>1时,条 件方差在长期趋于发散;系数之和a+反应了外部冲击对系统波动的整体影响,α+β<1说明波动长期 收敛,此时,无条件方差为w/(1-a-0),反之则发散 3实证分析 1)数据来源和统计描述 由于美日外汇市场是市场化程度比较高的市场,本文选择美元/元远期汇率数据来进行实证.数据来 自彭博( Bloomberg)数据交易系统,选择美元/日元(USD/JPY)的日收盘价格作为研宄对象,分别取即期汇 率,1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、5年、7年和10年的远期汇率数据 我们将数据分成两段,第一段是从1996年1月1日至1999年12月31日,代表∫东南亚金融危机发 生到结束这一段时间美元/日元远期汇率高波动数据,日元在此期间表现为对美元持续贬值.由于有些远期 汇率交易,例如10年远期,开始交易的时间很晚,因此5年期远期汇率从1996年9月4日开始,而7年和 10年期远期汇率从196年10月17日开始.第二段是从200年1月3日到2005年7月6日,相对前 段数据,美日远期汇率市场波动较为平稳.这样的划分避免了汇率的贬值和升值机制转换问题.另外,我们取 1999年2月1日至205年7月6口的周三数据计算周收益率,避免了周末效应问题等问题 定义对数收益率r:=1n(P/p-1),p为汇率对不同到期期限远期汇率的统计检验均表明远期汇率序列 具有尖峰厚尾特征.鉴于篇幅,仅列出即期汇率的统计检验. 表1汇率收益率统计检验 均值 标准差 偏度 峰度 JB统计值 8.74e-06 0.008120 1.071100 10.27855 2504.135 6.67e-05 0.005964 0.053299 4.225010 90.53174 r3 3.56e-0 0.013176 0.311000 4.7074067 21.50286 注:n1和γ2分别表示第一段数据秈第二段数据的天收益率,T3表示周收益率 2)异常点的辨别和剔除 利用MRS算法,对各个到期期限的远期汇率进行异常点的辨别,得到各个期限远期汇率的平滑概率图 以即期汇率为例图1为辨别后得到的平滑概率图,从图上叮以看出,大部分点的平滑概率在0.1附近,只有 少数点的概率在1附近,即概率在0.1附近的点处于随机波动机制,而概率在1附近的点则处于异常波动机 制.图2标注了异常点在对数收益率序列中的位置,从图中可以看出,异常点一般都出现在对数收益率变化 急剧的时段 10 0.04 0.8 0.02 6 0 0.04 200 400 600 80 1000 400 1000 时间(天) 时间(天 图11996-1999年汇率收益率平滑概率图 图21996-1999年汇率收益率异常波动 从图1和图2可以看出,1996-1999年间汇率收益率的异常波动有27处,主要集中在1997年5月至 12月,1998年4月至6月底,1998年7至1999年年底.从宏观经济形势来看.1996-200年,日本“泡沫 第12期 李小平,等:远期汇率的异常波动与波动期限结构 19 经济”的破灭给实质经济带来沉重打击,金融体系巨额不良债权问题突出,日本经济持续低迷和衰退,在心理 预期的作用下,日元持续贬值和疲软,此后受1997年7月至1999年年底的亚洲金融危机的影响,美元/日 元汇率在此期间升趺剽忽.如1998年4月9日.由于日本首相桥本龙太郎减税方案的公布,日元出现汇率 反弹由4月9日1:13148上涨到4月10日1:12865.另外,两国的利率调整也是一个重要因素.美联 储在1997-1999年共有4次加息和3次减息,其中1998年10月15日减息和1999年11月16日加息当 天,美元/日元即期汇率出现了异常波动,说明利率调整未被市场预期,而从余下的利率调整和即期汇率波动 的对应关系来看,市场在此之前均已消化了利率调整的信息.日本在1996-1999年期间一直奉行超低利率政 策,美日利差一直在5%之上,大量的国际套利交易也是出现异常波动的原因之一 0.03 0.8 0.01 笑肥 0.6 0 0.4 00l -0.02 0.2 003 500 1000 0200400600800100012001400 时间(天) 时间(天) 图320002005年汇率收益率平滑概率图 图420002005年汇率收益率异常波动 从图3和图4可以看出,与19961999年相比,美元/日元汇率在20002005年相对平稳,汇率收益率的 异常波动共有10处,分别是2000年3月1日、3月31日和4月3日,2001年3月30日和5月23日, 2002年3月7日、6月21日和7月26日,2004年4月14日和5月7日.从宏观形势来看,自2002年美国 放弃强势美元政策,2002年3月美国总统布什宣布对进口钢铁征收高达30%的关税,美元开始走软.日本政 府为了维持出口增长的势头,采取维持较低汇率的政策,并多次对外汇市场干预,使日元对美元贬值,期间出 现汇率的暴涨暴跌.另外,日本陷入流动性陷阱、实际利率为0,通过利率T具维持汇率稳定的政策失效,这 也导致了日元汇率的频繁波动 0.8 0.02 6 0 0.4 0.2 0.04 0.06 50100150200250300350 050100150200250300350 时间(周) 时间(周) 图519992005年汇率周收益率平滑概率图 图619992005年周数据异常波动 从图5和图6看出,相比于汇率收益率的日数据的异常波动情况,汇率周收益率变化更为平稳,异常波 动点仅有1处,对应的日期是自1999年2月1日之后的第32周,即1999年9月8日至1999年9月15 日期间 图79分别表示在不同的时间段下剔除异常波动前后汇率收益率的比较,从图中可以看出,剔除即期汇 率的异常点后,汇率的直方图拟合曲线趋于平缓.另外,对于剔除异常波动后的汇率收益率数据,JB检验在 0.95的置信度下接受正态分布的假设 20 系统工程理论与实践 第29卷 0.10 200 0.04 150 0.05 002 0 Mos 0.05 -0.02 -0.10 -0.04 0 500 10000.1 5001000 -0.05 0.05 002 0.02 00l 0.01 100 40 0 50 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 1000 0.02 0.02 5001000 0 002 图719961999年汇率收益率直方图比较 图82000-2005年汇率收益率直方图比较 0.05 0 0.8 0.05 0.6 0100200300 002 0.2 100150200250300 0100200300 0.05 时间(周 图92000-2005年汇率周收益率直方图比较 图1010年远期汇率周收益率平滑概率图 表2-4列出了各个不同到期期限远期汇率的异常点剔除情况.纵向比较来看,1996-1999间美元/日元 汇率出现异常点的频率较高,而20002005年汇率变化相对平稳.与表23对汇率收益率的日数据的异常点 剔除情况相比,表4所反映的汇率收益率周数据出现异常点的频率较低.横向比较来看,在20002005年间, 相对于其它期限来说,7年和10年远期汇率的日数据以及10年远期汇率的周数据异常点较多.从图10可 以看岀,10年远期汇率的异常波动点大部分集中在2002年.2001年美联储频繁调整利率,一年达11次之 多,美联储调幣利率引起利率期限结构的变化,进而导致美日之间利差期限结构的变化,根据利率平价理论, 两国间利差期限结构长端的变动是10年远期汇率出现频繁波动的原因之 表21996-1999年远期汇率异常点统计表 汇率即期1月 月6月9月 月2年5年7年10年 1044 1042 1040 1043 1041 10431036 842 751 27 18 25 24 24 14 Pert2.59%173%2.60%2.40%2.59%268%2.32%285%1.85%1.86% 3)远期汇率的波动期限结构 这部分考察去除异常波动之后,不同到期期限远期汇率波动之间的关系,即得到远期汇率的波动期限结 构.对前面三组剔除异常点后不同到期期限远期汇率进行ARCH-LM检验,发现19961999年的远期汇率 日数据,在1%的显著水平下存在异方差性,而对于2000-2005年远期汇率的日数据和周数据,均拒绝异方差 检验 利用AR(1)- GARCH(1,1)模型拟合1996-1999年剔除异常点之后不同到期期限远期汇率序列,表5是 不同到期期限远期汇率的波动的参数估计情况. 第12期 李小平,等:远期汇率的异常波动与波动期限结构 21 表320002005年远期汇率异常点统计表 汇率即期1月3月6月9月12月 年5年7年 0年 1437 1437 1437 1437 1437 1437 1432 1413 1363 1362 Count 10 11 41 83 Pert0.70%0.70%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%1.06%3.01%6.09% 表4远期汇率周数据异常点统计表 汇率 即期1月3月6月9月12月2年5年7年10年 335 335 335 335 335 320 322 1 1 16 Pert0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.31%497% 注:Dep代表不同期限远期汇率对数收益率个数, Count代表剔除的异常点个数, Pert代表剔除的异常点个数占原汇率 收益率个数的百分比 表5日元/美元波动率方程 IPYUSD +月 Spot 1.97E-07 0.023166 0.972650 0.9958 4.6905e-005 0.0068 1月 1.87E-07 0.022512 0.973538 0.9960 4.6750e-005 0.0068 3月 2.03E-07 0.971386 0.9957 4.7209e-005 0.0069 6月 1.80E-07 0.022791 0.973539 0.9963 4.8649e-005 0.0070 9月 2.65E-07 0.028446 0.965869 0.9943 4.6491e-005 0.0068 1年 1.8AE-07 0.021516 0.971571 0.961 1.7179e-005 0.0069 2年 1.51E-06 0.053405 0.916149 0.9696 4.9671e-005 0.0070 5年 3.29E-07 0.008119 1.001960 0.9968 1.0281e-001 7年 4.44E-06 0.047853 0.910734 0.9 9586 1.0725e-004 0.0104 L0年 3.00E06 0.045689 0.934303 0.9800 1.5000c-004 0.0122 注:c代表波动方程的常数项,a代表冲击系数,3代表波动持久系数,u/(1-a-)代表无条件方差,σ代表无条件标 准差 x10 10年远期汇率 2年远期汇率7年远期汇率 5年远期汇率 点 即期汇率 1996-10-4 1997-7-1l 1998-4-17 1999-1-22 1999-10-29 图11剔除异常点后的波动期限结构 从表5可以看出,远期汇率的到期期限越长,无条件标准差的数值越大.其中,10年期远期汁率的无条 件波动最大.2年、7年和10年期远期汇率的冲击系数较大持久系数较小,说明对外部冲击更敏感,但对自身 波动的记忆消减较快.5年远期汇率的持久系数大于1,说明5年远期汇率对自身波动的记忆消减非常缓慢. 图11是不同到期期限远期汇率的条件方差,我们选择具有代表性的即期汇率、2年、5年、7年和10年远期 汇率的条件方差,由于510年远期汇率数据的起始时间比期限较短的远期汇率要晩,因此均选取从196年 10月至1999年10月的一段数据 从图11可以看出,较短到期期限的汇率,如即期汇率和2年汇率的波动趋势趋同,而较长到期期限的汇 率,如7年和10年远期汇率波动曲线形状相似.此外,7年和10年远期汇率条件波动最大,并且震荡剧烈 即期汇率、2年远期汇率糸件波动较为平滑,5年远期汇率条件方差具有发散的趋势.说明对于不同到期期限 的远期汇率来说,长期合约的价格变化相对较大,而短期合约价格相对平稳.这说明不同到期期限远期汇率 22 系统工程理论与实践 第29卷 之间可能存在着信息不对称,期限越长,各种信息因素越不确定.导致越长期限的远期汇率波动越大 4结束语 本文以美元/日元远期汇率为例,得出两点主要结论:一是不同到期期限的远期汇率(即期汇率可看作到 期期限为0的远期汇率)收益率的异常波动从时间上看与宏观经济环境和事件较为吻合,说明宏观因素的 冲击导致了汇率收益率的异常波动二是远期汇率的波动期限结构表明,不同到期期限远期汇率之间的波动 呈现出一种期限关系,即随着期限的增大远期汇率收益率的条件波动也随之增大,说明不同到期期限的远期 汇率之间存在信息的不对称,即到期期限越长,各种信息因素越不确定,从而到期期限越长的远期汇率收益 率波动越大同时,对不同到期期限远期汇率期限关系的建模也是我们的后续研究要解决的问题 参考文献 1 Almeida A C, Goodhart C Payne. 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