论文研究-基于高频数据的中国市场股指期货套利.pdf

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论文研究-基于高频数据的中国市场股指期货套利.pdf,  利用上证50ETF, 上证红利ETF 和深证100ETF 来复制沪深300指数作为现货, 构建沪深300 股指期货的无套利边界,并对IF1005、IF1006 和IF1007三个主力合约进行了套利机会和结果的分析, 发现:三个主力合约均存在套利机会;与国外股指期货推出初期出现的双边套利机会相比, 沪深300股指期货只有单边套利机会;
478 系统工程理论与实践 第32卷 2.1复制沪深300现货指数 通过考察ETF的规模、换手率等流动性因紊,以及与沪深300现指相关性的因素,选出叮以构造现指 的EIF.使EI的组合与沪深300现指的相关性最高作为目标,通过规划求解找出各个ETF所配置的权 重用相关性和跟踪误差( tracking error,TF)作为指标,选出最佳复制沪深300现指的FTF组合 (di-d TE= 其中,d1=第i日ETF基金组合收益率一第i日业绩比较基准收益率;d=214 22无套利区间 由于交易成本的存在,使得期货实际价格超出无套利空间才能获得套利机会.表1为进行正向套利时所 需要的成本 表1正向套利的交易成本 正向套利 交易成本 卖出期货 C(1+7)(-)+FCr2(1+7)(- 买入现货 St(Cst +Cs(1 +r) 头入期货(平仓)Cft+FC 卖出现货(平仓)S(Cst+Cs) 其中F和S为t时刻期货和现货价格,FT和ST为T时刻(交割日)期货和现货价格,Cst为现货交 易佣金,C和C为买入现货和卖出现货的冲击成本,Cf为期货货交易手续费,Cn和Cfs为买入期货和 卖出期货的冲击成本,γ为无风险利率 套利所需要的成本:C(1+)(-)+ FrCf(1+r)(-)+S(Ct+C)(1+m)-)+Crt+FrCr+ Sn(Cst+C),须使F-F小于正向套利所需要的成本才不存在套利机会,即 F-F7<Cr(1+r)-)+FCfs(1+7)-)+S(Cst+Cs)(1+r)-)+Cr+FCn+Sr(Ct+Cs)(2) 其中,Fr为T时刻的理论期货价格,Fr=S1×e(-)-D,D为分红 在T时刻,F7n=ST,所以无套利区间的上边界为 FTkE-FrT+ St(Cst+ Cs (1+7)4-0+ Cr(11 r)-+ Cre Ces(1+r)o 同样可以得到利用反向套利的交易成本(如表2所示)得到尢套利区间的下边界 表2反向套利的交易成本 交易方向 交易成本 买入期货 C+(1+7)-+FrCf(1+r)(-) 卖出现货 Sr(Cst+Cal)+St(Cst+Css)(1+r)x-t 卖出期货(平仓)Crt+ FcFs 买入现货(平仓)Sr(Cs+Ca) 无套利区间的下边界为 Fr>F FT+S1(Ct+C:)(1-r)(7--Cf1(1+r)(1-)-Cft 1-Cr(1-7)( 综上.可以得到股指期货的无套利区间,一旦股指期货的价格超过上边界或下边界,股指期货就被错误 定价,用错误定价率来衡量( mispricing ratio,MR): Fr-E MR 0, Fd< Fr< F 第3期 魏卓,等:基于高频数据的中国市场股揩期货套利 479 实证结果 31ETF复制沪深300现货指数 在表3中,我们比较了从2010年1月4日到3月31日,华夏上证50ETF,华安上证180ETF,华泰上 证红利ETF,易方达深让100ETF这四支ETF的总市值、总份额、平均5分钟成交量和换手率,以及四支 上TF单位净值与沪深300现指的相关性以及EF与沪深300现指收益率的相关性,分别用R2和R2表示 表3四支ETF的相关信息 基金总市值(亿元)总份额(亿份)5分钟成交量(万手)5分钟换手率RP 上证50ETF267.71 113.90 1286.10 0.113 0.9780.727 上证180ETF44.15 61.31 29988 0.049% 0.9890.601 上证红利ETF41.83 16.19 104.09 0.064% 0.9860.767 深证100ETF239.11 60.27 241.47 0011% 0.9810.62 从表3可以看出,上证50ETF换手率最高,其有最高的流动性,其次是上证红利ETF,流动性较差的上 证18EIF和深证10ETF.在指数相关性方面,上证180EIF相关性最高,P2达到0.89,上证50EIF的 相关性最小而在收益率相关性方面,最高的是上证红利ETF,B为0.767,相关性最差的是上证180ETF 由于收益率相关性与ETF复制现货指数的跟踪误差有直接的关系,且考虑到流动性和成本方面的因素.我 们舍去上证180ETF,用上证50TF,上证红利ETF和深证100ETF三支ETF来对沪深300现货指数进 行复制 通过规划求解,使三支ETF的相关组合 与沪深300现货指数的相关性最高,得到上 →CsI300 Index CSI300 Index Future 证50ETF、上证红利ETF和深证100ETF Si mulated CSI300 Irldex by ETF 的权重分别为0.42、0.364和0.216来复制沪 深300指数作为现货头寸.复制的现货指数与 沪深300指数的相关性达到0.98,跟踪误差 0.123%. 根据样本期3支ETF的权重所复制的现 货经标准化后与沪深300指数,从2010年4 月16日到7月16日走势如图1所示,沪深 300现货指数与用ETF合成的现货指数走势 几乎一致 图1ETF合成的现货指数与沪深300指数、股指期货 32套利分析 利用之前所得到股指期货的无套利区间,用2010年4月16日到7月16日的5分钟高频数据对ETF 合成的沪深300现指与股指期货主力合约进行套利分析 取1年期的存款利率2.25%为无风险利 率r;在样本期间内,三支ETF都没有分红, 所以D为0.交易成本方面,ETF交易佣金 Cst为0.3%,沪深300股指期货的手续费为每 笔30元,价格乘数为每点300元,所以期货的 交易成本Ct为30/300×F).因为沪深300 股指期货和现货的流动性都较好,个人投资者 进行期货和现货的交易量相对较小,所以可以 M≈P的 近似认为交易期货和现货的冲击成本为0.,即 Cs、Ca、Cfs和C皆为0.根据这些参数, 计算得到沪深300股指期货的IF1005、IF106 和IF1007三个主力合约的无套利区问如图2 图2沪深300股指期货及其无套利区间 所示 股指期货在这3个合约中出现1579次超出无套利区间,即49.02%时间出现定价错误.出现套利机会较 多反映了目前我国股指期货才刚推出,市场还不够完善,参与股指期货交易的大多为投机者,投机者的交易 480 系统工程理论与实践 第32卷 行为也加剧了股指期货的定价错误,这些原因都使期货价格不能有效地回归到合理的价值.这与国外一些文 献研究的结果是相似的,如 Figlewski2和 harris发现SP500股指期货刚上市时出现了较多的套利机会; 但与这些硏究结果不同的是,SP500股指期货上市初期出现的是双边套利机会,而沪深300股指期货出现的 套利机会几乎全部是正向,与 David10的研究发现土耳其IsE30服指期货只出现了正向套利的机会是相似 的.这也与日前国内金融市场的融资融券业务还处于开始阶段,现货不能完全做空一致 其体的套利机会与错误定价平均持续时间如表4所示.从3个合约的套利机会来看,IF1005合约超过 无套利区间的上边界的频率为71.13%,高于106和1007合约的48.91%和2405%,所以IF1005合约 出现正向套利机会多于ⅣF1006合约,IF1007合约套利机会最少.从错误定价平均持续时间,即股指期货超 出无套利区间的平均持续时间来看,IF1005合约超出上界后,平均需要137分钟才能回到无套利区间,远远 高于IF1006合约的32分钟和IF1007合约186分钟,即选择进行正向套利的时间点IF1005合约多于另外 两个合约,也说明最开始上市的IF1005合约的套利机会多于随后上市的IF1006和IF1007合约.这是因为 IF1005合约是第一个上市的主力合约,参与的投资者大多为散户,所以出现套利机会较多.随着证券公司、 基金公司等机构投资者逐渐加入到股指期货市场、用股指期货来做套期保值的投资慢慢增加,所以套利机会 逐渐减少.而之前以仿真交易为研究对象的结论认为套利机会一直存在,与真实交易的结果不相符可能是因 为仿真父易使用的虚拟资金,在真实父易中可能投资心态不一样;另外仿真交易无法实现期现市场的真正套 利,从而使得仿真交易的期现货价格发生偏差.在真实的股指期货交易市场上,往往由于套利者的存在,期货 与现货价格发生偏差的情况会越来越少,套利的机会也应该越来越小 表4三个合约出现的套利机会与套利时问长度 合约总样本个数界外方向次数频率错误定价平均持续时间平均错误定价率 IF0051157 超上边界82371.13%137分钟 0.0058 超下边界30.26%5分钟 0.0009 IF1061008 超上边界49348.91%32分钟 0.U018 超下边界00.00%0分钟 IF10071056 超上边界25424.05%186分钟 0.0006 超下边界60.57%433分钟 0.0013 图3显示了Ⅳ1005、IF1006和IF1007三个合约的错误定价率.错误定价一出现,意味着叮以进场进行 套利.三个合约都是在上市初期大量出现了超过无套利区间的上边界,有较多的正向套利机会;越接近交割 日,错误定价率越来越小,股指期货的实际价格越接近理论价格.最妤的套利杋会岀现在错误定价率最髙的 时候,此时能获得最大利润,但是出现的机会也较少,如IF1005合约的最大正向套利进场时间是4月19日 9:40,此时现货指数为3277点,股指期货为3382点,投资金额为3382×300×2=2029200元,买入按照 042、0.364和0.216作为权重的上证50ET,上证红利ETF和深证100ETT三支ETE,同时多空一份股指 期货:然后在交割日(5月21日)15:00卖出现货且平仓期货此时现货点数为2768.79,所以投资者在现货方 面损失1014600×(1 2768.79 15734814元;期货的点数为2749.46,平仓期货,投资者在期货方面能获得 (3382-2749.46)×300=189762元.综上,我们获得无风险套利利润为189762-157348.14=32413.86元, 月投资收益率为1.6%,远高于0.19%的月存款利率 L⊥ 图3IF1005、IF1006和IF1007合约的错误定价率 第3期 魏卓,等:基于高频数据的中国市场股揩期货套利 481 相反,如果选择错误定价率较低的时候进场,虽然出现的概率多,但是获得的利润又相对较小.根据这样 的现象,可以画出三个合约的出现正向套利的概率与错误定价率的关系图,如图4所示可以看出IF1005合 约的曲线最陡,出现进场套利的机会最多,而且获利也最大,IF1007合约的曲线则较为平坦,出现进场套利机 会较少,且获利也不及IF1005和IF1006合约,是因为随着股指期货的交易逐渐成熟,实际价格也逐步逼近 理论价格. 图4各合约不同概率下的错误定价率 因此.投资者在进行投资前需要考虑进场套利出现的概率与获得利润大小之间的关系.以IF1007合约 为例我们计算了不同的进场概率,套利所获得的利润及月收益率,如图5所示.整个IF1007合约发生错误 定价时进行套利,在交割日平仓都能获得利润.其中,95%的概率能得到0.72%的月投资收益率,获得无风 险利润近12000元;1%的概率能获得1.16%的月投资收益率,获得无风险利润17674元·利润和月收益率的 两条曲线趋势一致:进场套利概卒大时收益小,概卒小时则收益多.因此,投资者需要根据自身的风险偏好, 选择不同的进场时机,对应不同的收益率 一 图5IF1007合约的套利机会与所获得的利润及月收益率 4结论 与之前国内利用仿真交易数据的相关研究相比,本文利用真实交易的高频数据进行分析,结论更为可靠 本文通过ETF构造沪深300现货,根据持有成本理论建立了沪深300股指期货主力合约的无套利边界,当 股指期货超过上边界,可以做空期货、做多FTF组合现货,然后在交割日平仓现货和期货来完成正向套利 随后,对IF1005、IF1006和IF1007三个主力合约进行了套利机会和结果的分析,研究发现 1)在沪深300股指期货交易的前三个月的主力合约存在套利机会.在这3个合约中出现1579次超出 无套利区间,即49.02%时间出现定价错误,说明股指期货在刚上市的一段时间里,实际价格并没有回归到理 论价格附近:这是因为我国股指期货市场还不够成熟,参与股指期货交易的大多为投机者,投机者的交易行 为加剧了股指期货的定价错误 2)与SP500股指期货推出初期出现的双边套利机会相比,沪深300股指期货只有单边套利机会,即只 能正向套利;由于美国可以做空现货,而国内融资融券业务还处于开始阶段,因此现阶段无法做空现货.岀现 482 系统工程理论与实践 第32卷 的单边套利机会与只能做空期货、做多现货是一致的 3)与仿真交易数据岀现的持续套利机会相比,实际交易数据出现的套利机会逐渐减少.这是因为与仿真 交易的结果不相符可能是因为投资者在真实交易使用的不是虚拟资金,投资心态可能不一样;另外仿真交易 无法实现期现市场的真正套利,从而使得仿真交易的期现货价格发生偏差.股指期货上市初期参与的投资者 大多为散户,所以岀现套利机会较多.随着证券公司、基金公司等机构投资者逐渐加入到股指期货市场,用 股指期货来做套期保值的投资慢慢增加,所以套利机公会逐渐减少 4)在进场套利概率大时获得利润少,进场套利概率小时利润多.通过分析了IF1007合约不同概率下的 错误定价率,IF1007合约发生任何一次错误定价时进行套利,交割日平仓都能获得至少0.7%的月收益率.投 资者在进行投资前需要考虑进场套利出现的时杌与获得利润大小之间的关系,根据白己的风险偏好做出相应 的投资决策 本文还存在一些值得注意和改进的地方.比如我们假定期货现货交易时冲击成本为零的假设不尽合理, 因为实际中一些机构投资者进行交易时,由于交易量大,对于交易价格需要考虑到冲击成本的问题.利用三 支ETF来构造现货,并不能完全复制沪深300指数,仍旧存在跟踪误差,如果市场推出沪深300ETF就可以 完全跟踪沪深30指数.对这些问题进行更深入的研究将帮助我们更进一步地理解和分析沪深300股指期 货在推出初期的套利研究 参考文献 1 Cornell B, Freneh K. 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